(数据来源:WIND)

结论：日本经济在1993年四季度至1995年一季度期间经历了90年代衰退周期中短暂但有力的经济复苏，导致其国债收益大幅反弹。这次复苏主要得益于经济体自生变量中内外部需求的真实增强，虽然地产行业仅弱势回暖，但实体产业、国际贸易、社会消费，均有显著改善迹象，故其经济复苏具有较强的可持续性预期。中国经济在2015年一季度至2016年二季度也出现了一定企稳迹象，其主要原因在于政府地产、财政政策以及央行货币政策的放松。但是由于外部需求没有明显提高，内部需求方面的私人部门恢复有限甚至下行（民间投资不断走低），因而复苏的不可持续性预期较强；根据对比分析，由于两国经济复苏成因的差异性，因此导致日本长期国债收益率在统计期内实现了长达一年之久的大幅反弹，而中国长期国债收益率在对应统计期内仅表现出两个季度的小幅“凸起”。对于中国而言， 2016年二季度以来房地产政策的收紧，以及金融监管政策对流动性管理的加强，决定了中国经济的脉冲式复苏难以为继，而在这种模式下的经济复苏可能导致长期国债收益率小幅凸起，但幅度较小，总体下行趋势更加明显。

一、背景介绍

长久以来，中国和日本不仅在地理位置上比邻为居，其经济发展历程也一直被广泛地认为是十分相似，诸如外向型经济、第二产业下生产型企业GDP贡献主导、争做世界工厂等等。1991年日本泡沫经济崩溃后，其经济增速断崖式下降，出现严重衰退迹象，随后步入了长达十年之久的萧条期。在此期间，日本的10年国债收益率呈现出长期下行趋势。与此相对应的2012年后的中国经济也处于一个下台阶期，2014年后的10年国债收益率呈现出一路下行态势，这与日本90年代泡沫经济破裂初期极其相似。以史为鉴，从两国经济结构和内外部环境的角度考虑，中长期中国宏观经济走向应与日本大体保持一致，即已经历高速成长期后，中国经济应经历台阶式（经济换挡期）下行，而后缓慢步入中高速成长（相对于过去超高速成长的黄金十年）的“新常态”。然而，仔细观察可以发现日本的经济和日本长期国债收益率在长达十年的衰退期间于1993年12月至1995年10月近两年时间的样本统计区间内出现了一个十分显著的“凸起”期。具体而言，日本经济的衰退自1993年底被临时打断，而1995年一季度起才重新步入下行通道（长期国债收益率也与此对应）。同样处于下行趋势中的中国经济似乎在2015年底以后也出现了类似的止跌企稳（经济下行速度放缓，见图1），而长期国债收益率则出现总体相对较前期平稳整理的态势，甚至在2016年一二季度出现了较小的凸起状态（见图2）。我们关心的是，在中国经济也在经历一段类似日本经济凸起之整固期时段，长期国债收益率是否会打破平稳整理形态，并演绎日本国债收益率在较长时间内大幅凸起之覆辙，而后再度延续长期趋势下行的态势？

（图1：中国经济增速 来源：Wind）

（图2：中日长期国债收益率对比 来源：Wind）

经过对比研究，笔者认为中国长期国债收益率出现较长时间大幅凸起的可能性较小，该判断主要源于日本在上述统计周期内的经济复苏与中国近一年半（自2015年二季度初至2016年三季度中）的经济企稳态势具有本质性的区别

总体来说，日本在“失去的十年”中短暂的经济复苏更多源自经济体自生变量的内外部需求的增强，且预期可持续性较强。具体表现为：生产型企业内外部需求增加，私人投资对GDP贡献增加，公共投资对GDP贡献减少，房地产行业呈现弱势复苏态势，社会消费复苏；同时，日本央行在此期间保持货币政策的相对稳健，近一年多时间没有任何货币政策放松动作，而财政政策虽然发力，但也示弱于前期，公共投资GDP占比下降。实体经济的复苏促成了日本长期国债收益率的上升。

比较而言，中国在近一年半内的经济企稳，主要是源于经济体外生变量的刺激，不可持续性预期较强。具体表现为：政府地产政策放宽背景下，房地产行业带动过剩产能行业取得短暂的脉冲式经济复苏，这种经济下行态势中的企稳回升是政府大力刺激的结果；由于居民的收入和储蓄主要用于购房而不是增加消费，房地产销量和价格的不断攀升带来的是加剧社会财富分配不公和总体消费需求萎靡之预期；在此期间，中国央行自2015年二季度后仍多次降准降息，财政政策也在同年三季度后再度持续发力至今；映射至长期国债收益率，则表现为2015年一二季度出现了一定的反弹态势，但维系时间较短；值得一提的是，今年2月29日以来央行已经五个月未采取降准或降息的措施，公开市场操作也并未进行大幅度放水，而是采取稳健的货币政策，谨慎地抑制着流动性的过度增长，但国债收益率仍在五月末重回下行通道并延续至今。当然，对比中日两国经济，两者的经济复苏中仍存在部分要素的雷同：比如两国的通胀均表现为CPI的高波动性和PPI的统计期间的大幅反弹，而成因并非相同；再比如，中国货币政策在2016年2月末后基本没有再度放松信号，持续时间达半年之久也与日本央行在“凸起”期的维持稳定近似，但根本原因也不尽相同。

总之，中、日两国在这两段特定区间内的“表像里不像”决定了中国在现阶段不会发生像日本在上世纪90年代中期那样的“短暂春天”，2016年下半年以来出台的房地产政策收紧也表明中国尚处于积攒成形中的房地产泡沫正在面临打压，脉冲式复苏将被迫中断。展望未来数年中国长期国债收益率走势将继续下行。

二、对比：日本温和复苏和中国脉冲式复苏
日本：

1991年4月至1993年10月，日本经历了一次周期性的经济衰退期，而这也是日本经济盛极而衰并最终进入萧条期的开始。其主要表现为各项经济指标的断崖式下降。随后，日本出现了1993-1995年近两年（下述：“统计期”）的整肃期，在此期间内，先行和同步经济指标加速下行趋势减缓甚至反弹，主要体现为经济结构的调整以及转好，这主要是内外部需求的共同作用。十年国债利率在此期间出现了一个显著的凸起——自1993年12月底的均值3.45%反弹至1995年1月的4.64%，直到1995年2月，收益率才进一步重返下行通道。而最终推动收益率进一步下行的标志性事件是日本央行于95年4月再度调降基准利率75BP至1.00%。

本文认为，内外部经济变化中断了日本国债到期收益率下行趋势，从而形成日本国债收益率向上的凸起。具体来说，国际环境上，克林顿上台后美国逐渐步入经济的全面上升阶段，而日本正值由衰退期向整肃和复苏期转化的过程中，经济结构稳步调整转好。此时日本货币政策在连续宽松后得以短暂喘息，并与美联储加息周期相重合。而美国复苏带来的新需求崛起利好于日本的贸易反弹，日元大幅升值，国内、外需求保持同步上升。表现在企业上具体为房地产业与工业的角色互换，以外向型为主的经济发展伴随着房地产业的温和复苏。这些因素内外结合造成了日本长期国债利率1993年末至1995年初出现的明显拉升。

中国：

观察2015年3月至2016年7月约一年半的中国各项经济指标，相较于日本而言并没有出现持续显著的提升态势。下行中的企稳弱回升主要来自于房地产的提振作用，直接原因是2015年3月30日央行颁布的房地产新政。新政颁布后，中国房地产市场取得了卓有成效的明显升温，无论是销售量还是价格都得到了大幅增长，其销售带动家具、建材等消费；财政的发力也使得基建对投资的拉动显著提高；地产和基建行业的强弩之末对应的是经济形势的弱势复苏，总体内需改善并不明显。2015年811汇改后人民币长期贬值预期造成资本外流持续，外汇储备下降20%以上，加之外部需求疲弱，国际贸易对GDP贡献仅差强人意。因而，中国的长期国债收益率的下行态势在大幅下行后仅有所放缓至趋稳，没有发生较长时间的大幅反弹式上行。

本文详细分析对比了两国在相应的样本统计期内（日本：1993年四季度至1995年一季度；中国：2015年二季度至2016年三季度中）的宏观经济数据，并结合同期的央行货币政策、政府财政政策，做出如下分析：

1. 经济景气指数

日本景气指标（由于缺乏日本PMI指数历史数据，故采用日本内阁府公布的日本景气动向指标作为研究指标）中先行指标和同步指标均指示，日本经济在1993年第四季度出现了底部反弹迹象，这一经济回暖的持续时间一直持续至1995年第一季度。期间，领先指标复苏提升明显。

（图3：日本经济景气情况 来源：Wind）

中国方面，2015年第二季度到2016年第二季度末，最具代表的景气指标——官方制造业PMI综合指数基本稳定在荣枯分水线上下，16个月中，自2015年8月至2016年2月连续7个月时间PMI位于分水岭之下，整个样本周期内最低达到49%，最高值为50.2%。新订单指数除单个月份低至48.6%，其余月份均在分水岭上下稳定波动；而新出口订单指数除个别月份在分水岭之上，其余月份均在分水岭之下，说明外部需求不足。生产指数一直稳定在分水岭之上，制造业生产保持增长；原材料库存和产成品库存均连续位于分水岭之下并呈缓慢下行趋势，表明产成品通过降价的方式实现去库存，而原材料的储存也无利可图，企业采购活动仍不活跃，主要原材料库存量有所减少。

（图4：中国经济景气情况 来源：Wind）

2. 社会实际利率与企业财务负担：

在这一统计期内，由于经济情况有所好转，日本社会的实际利率（定期存款平均利率-CPI，下同）以及企业财务负担（长期贷款利率-PPI，下同）水平都在1994年第一季度先后出现触底反弹迹象。

（图5：日本社会实际利率与企业财务负担情况 来源：Wind）

2015年一季度及2016年一季度，中国社会实际利率和企业财务负担分别呈现连续下降态势，一方面居民存款低收益情况愈加严重；另一方面说明在经济恶化的背景下，企业财务成本呈下降趋势，财务负担下降。

（图6：中国社会实际利率与企业财务负担情况 来源：Wind）

3. 投资：

从投资方面考虑，日本在这一期间主要有两个变化：私人投资与公共投资在固定资产投资中比重出现此消彼长的反向变动；在对于GDP同比增长的贡献上，私人投资中的企业设备在统计期间内呈现上行态势，而私人投资中的地产投资对GDP贡献开始出现波动，以至后半段时间出现明显滑坡。

（图7：日本投资构成情况 来源：Wind）

对比中国的投资，中国的民间投资和政府投资增速变化也呈现反向波动，但是与日本的变动方向恰恰相反：政府投资增速明显加快，从2015年3月的35.04%增长到2016年6月的38.54%，增长幅度9.97%；而民间投资增速则加速下降，自2015年3月的64.96%降至2016年6月的61.46%，降幅5.38%。政府投资中基础设施建设的增加使财政稳定器在起效，凸显政府对冲经济下行的意志。而民间投资的回落更能反映经济体内生需求的疲弱。

（图8：中国投资构成情况 来源：Wind）

4. 国际贸易：

这一时期，日本贸易出现也出现了可喜的反弹迹象。除了归功于前期的宏观刺激以及私人企业经营改善，更重要的可能是由于全球经济的复苏，具体为美国克林顿执政时代的到来促进了美国复苏再度引发了新一轮需求的崛起。这种新需求崛起的主要表现为：在日元汇率快速升值的背景下（自1993年四季度至1995年一季度升值幅度达到21.01%），日本的进口和出口仍双双出现同比大幅反弹，与目前中国的国际贸易所呈现出的衰退型复苏截然不同。

（图9：日本国际贸易情况 来源：Wind）

中国方面，811汇改后，人民币大幅贬值与日元的大幅升值形成鲜明对比（自2015年二季度至2016年三季度中的贬值幅度达到8.29%），但相形见绌的是出口增速并未获得较大改善；同时，由于外部需求放缓，以加工贸易为主导的中国国际贸易仅出现衰退型贸易额增长，具体表现为，出口增长相对稳定，而进口增速呈上行态势，贸易形势乏善可陈。

 （图10：中国国际贸易情况 来源：Wind）

5. 社会消费：

日本在统计期内社会消费出现明显的改善迹象，消费者信心指数也明显上升。这主要归功于：一方面，就业情况得到一定改善，这一时期日本失业率虽然仍在走高，但同比已经呈现下降态势。另一方面，得益于日元的升值，日本国民对海外消费需求继续攀升，总体上来说社会消费需求复苏明显。

（图11：日本就业与社会消费 来源：Wind）

中国方面，受就业和收入的限制，社会总体消费需求对经济的拉动作用十分有限。就业指标，中国的PMI从业人员指数持续低于荣枯分水岭，就业形势2016年以来依旧严峻；收入指标，央行城镇储户调查问卷显示：当期收入指数、未来收入指数、当期就业指数均呈下行态势；综合两方面，消费者信心指数不容乐观，零售增速在2015年11月以后也处于下行态势。而人民币主动大幅贬值，也势必对进口消费造成一定负面影响。

（图12：中国就业与社会消费 来源：Wind）

6. 企业同步指标：

在内部经济刺激和内外部需求扩张的背景下，日本企业的经营状况也有好转。具体来看，地产企业与工业企业之间有所分化，表现为前者量升价跌，后者量价齐升。此时的日本经济更多体现为外向型为主。

相应地，中国企业的经营状况大体上并未取得显著改善。外部需求疲弱，而内部需求主要体现在地产企业的欣欣向荣、量价齐升，与之相对的是，工业企业由于供给侧供给下降造成价格因供不应求而上升，价增量减。

7. 房地产业：

对于日本的地产企业，无论是销售量还是新开工量（以及二手住宅供给）在此期间都有明显抬升，呈温和复苏态势，但土地价格和地产企业营业利润情况并不十分乐观，以此判断，日本的地产复苏是温和的。

 （图13：日本地产行业销量与价格情况 来源：Wind）

（图14：日本地产行业营业利润情况 来源：Wind）

中国的房地产市场在2015年3月30日央行颁布“新政”以后，不论是商品房销售面积、新开工面积和房地产开发资金来源均呈现出较为明显的加速上涨趋势，地产供给、市场需求同时大幅增加，而房价随需求增长而持续上升，地产行业复苏前期较为强劲有力，而统计期后部，由于地产政策分化，房屋销售再次回落，凸显行业脉冲式复苏特点。

（图15：中国地产行业销量与价格情况 来源：Wind）

8. 工业企业：

相比较于地产企业，日本的工业企业的复苏表现得更加稳健，不仅订单量呈现出内外提升态势，而且工业品出厂价格的快速增长提振了私营单位复苏进度。工业品量价齐升使得工业企业投资意愿提高，也促成了前部分提及的私人投资加快。

（图16：日本工业企业量价情况 来源：Wind）

（图17：日本生产者价格指数 来源：Wind）

相对而言，中国的工业企业的复苏比起地产行业则相对无力。工业增加值增速虽然出现一定程度的企稳回升，但新订单指数（含新出口订单指数）总体上呈下降态势，于2016年第一季度有较明显提振，第二季度开始继续下行，出口订单下行速度加快。工业品出厂价格指数经平台期整理后开始提升，但仍位于负区间。对比日本，虽然部分国有大型企业利润出现改善，但国内民间投资一路下滑。

（图18：中国工业企业量价情况 来源：Wind）

9. 货币政策：

统计期内的日本货币政策可以归结为是连续宽松后的喘息。1991年日本楼市泡沫高位跳水后, 经济出现断崖式风险，从而引发了年内日本货币政策的“极速”调整。自1991年中至1993年底，日本央行共调降贴现率7次（前3次下调50BP，后4次下调75BP）。 由于统计期前期的货币政策调整过快、过急（贴现率在2年半内由6%下调至1.75%）加之外部条件的转化，截至1993年秋，市场预期利率调整短期基本到位。事如所料，在未来的一年多时间内，日本央行没有进行任何的大型货币市场操作，也没有进行任何利息调整。

（图19：日本央行贴现率 来源：Wind）

与此同时，这一时期的货币供应量大幅提高以满足经济需求。得益于前期多次降息，1993年底至1994年第一季度日本商业银行贷款（包括贴现票据）增速出现了较大幅度的反弹。但是后由于货币政策又开始保持缄默，日本商业银行贷款增速在前期刺激之下大涨后，出现了明显回落。另外，从证券投资的角度考虑，商业银行在此统计期间的证券投资也出现了较大幅度的提升。这一时期的货币供应指标呈现明显反弹趋势。

客观而言，此时日本央行的贴现率水平事实上低于实际利率，这也是这一时期金融和经济活动较前期企稳的最重要原因之一。当然这也从另一个侧面解释了为什么央行对贴现率暂时保持按兵不动。

（图20：日本货币政策相关参考指标 来源：Wind）

统计期内中国保持着稳健的货币政策。中国人民银行自2015年第二季度到今年第一季度，连续五次降准（3次50BP，1次100BP，1次25BP）、四次降息（每次下调25BP），而今年2月29日最后一次宣布下调人民币存款准备金率50BP以后，迄今为止再未进行任何降准和降息操作。由于央行连续的降息、降准举措，2015年二季度和2016年一季度中国商业银行贷款增速出现了较大幅度的反弹。但是由于今年3月以来货币政策按兵不动，商业银行贷款增速明显回落。统计期内的广义信贷数据出现一定复苏迹象。

如前所述，企业财务负担下降，但在地产政策收紧和总需求疲弱的背景下，经济活动较前期又有放缓，进一步的货币宽松仍有必要。

（图21：中国货币政策相关参考指标 来源：Wind）

10. 财政政策：

统计期内的日本财政政策可以概括为稳定器的暂缓。日本政府自1994年起至1995年3月，公共投资对GDP拉动降至-0.7%。而后才再次恢复至1996年3月的1.7%。即本文所关注的统计期间，日本财政政策显然没有跟上经济衰退的步伐，政府投资同比支出不增反降，而同期民间投资占比反而有所提高，这说明政府投资扩张的逆周期管理能力也开始下滑。

当然，这一时期的财政政策并非一无是处。此时的日本政府用减税的方式替代了直接的政府支出，但对经济刺激的效果当然当打折扣。

 （图22：日本财政政策参考指标 来源：Wind）

（图23：日本财政政策参考指标 来源：Wind）

统计期内中国实行的是加大支出力度、侧重结构优化调整的积极财政政策。2016年政府工作报告时提出要加大财政力度，2016年财政赤字较2015年拟增加5600亿元，赤字率首次上调至3%。与此同时，国家预算内资金增速大幅提升，2015年二季度内自7.2%上涨至18.6%，增幅达到158%。2016年以来，政府投资同比支出快速增加，表明政府的逆周期管理能力不断加强。然而，从另一方面考虑 ，如此大幅度的财政支出需要同样较高的财政收入作保障，但相比于2016年财政支出同比8%-9%的增速，乐观估计下的财政收入增速只能在6%-7%（今年两会预计财政收入增速3%），即使考虑历史财政结余，也仅是勉强达标。而近20%（19.5%）的财政支出同比才可能保证全年基建投资达到20%以上增速，从而满足年初GDP6.8%的增速目标。

（图24：中国财政政策参考指标 来源：Wind）

（图25：中国财政政策参考指标 来源：Wind）

三、结论

综上所述，日本经济在的经济复苏主要得益于经济体自生变量中内外部需求的真实增强，虽然地产行业仅弱势回暖，但实体产业、国际贸易、社会消费，均有显著改善迹象，故其经济复苏具有较强的可持续性预期。中国经济的企稳则主要得益于政府地产、财政政策以及央行货币政策的放松。但是由于外部需求没有明显提高，内部需求方面的私人部门恢复有限甚至下行（民间投资不断走低），因而复苏的不可持续性预期较强；根据对比分析，由于两国经济复苏成因的差异性，因此导致日本长期国债收益率在统计期内实现了长达一年之久的大幅反弹，而中国长期国债收益率在对应统计期内仅表现出两个季度的小幅“凸起”。对于中国而言， 2016年二季度以来房地产政策的收紧，以及金融监管政策对流动性管理的加强，决定了中国经济的脉冲式复苏难以为继，而在这种模式下的经济复苏可能导致长期国债收益率小幅凸起，但幅度较小，总体下行趋势更加明显。