时间：10月8日  来源：中国基金报

【导读：国庆中秋长假期间，中国基金报邀请多位知名公募基金经理、券商投资主办和私募投资经理撰文，总结前三季度A股投资，展望四季度股市走向和投资策略，供大家节后投资参考】

今天共有五位知名公募基金经理撰文发布，分别来自：

南方基金副总经理、首席投资官（权益）  史博

鹏华消费优选等多只基金的基金经理  王宗合

融通基金副总经理、投资总监 邹曦

鹏扬基金副总经理  朱国庆

富国基金权益投资部权益投资副总监、富国高新技术产业基金经理  李元博

以下是正文：

乘势而上，攻坚克难

南方基金副总经理、首席投资官（权益） 史博

2020年已经过去三个季度，公募基金行业交出了令人满意的答卷，偏股类基金年初以来收益普遍不错，在资本市场中的影响力与日俱增，“买股不如买基金”逐渐在投资者中形成共识。

在形势一片大好之时，从业人员更需要保持清醒的头脑，勤勉尽责、持盈保泰、谋求更好的长远发展。我认为基金行业仍然面临以下诸多难题——（1）怎么继续提高机构投资者占比使市场能长牛慢牛，（2）怎么彻底解决基金收益率高而投资者赚钱少的问题，（3）怎么在很多高质量公司的估值已经大幅提升的背景下做好投资。

关于问题（1），需要我们充分利用好未来或将推出的中国版401K税收优惠制度（参考财政部等五部门发布的《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》等），打通居民养老金转化为公募基金的通道，逐渐减少居民直接参与资本市场的比例而增加他们通过机构投资者间接参与的比例，这个既需要政策红利的推动，也需要公募行业做好本职工作，通过长期优异的业绩取信于大众，使得要求严苛的养老钱放心地投入到基金中。

关于问题（2），需要进一步扩大有固定持有期的产品的规模，该类产品有望有效避免投资者高点申购低点赎回、追逐热点频繁申赎，帮助投资者在熊市末期价值凸显时克服恐惧坚定持基，使得投资者获得的实际收益和基金净值保持一致。在今年春节后疫情导致的恐慌性下跌中，拥有赎回自由度的很多投资者可能无法分享其后的反弹和新高行情，实际收益也将大打折扣。有固定持有期的产品，发行时略显困难，但从中长期看更能提高公募行业服务客户的能力，有助于大幅改善客户体验。

关于问题（3），是当前投资中基金经理面临的最大不利因素。随着市场定价效率的提高，好公司的估值也在大幅提升，投资者基于较好的公司质地、不错的景气趋势，乐观的展望了未来更长期的增长空间和持续性，因此，当前的估值都普遍不低。不能说估值高的公司投资价值就一定低、未来投资收益肯定不行，但这对投资人关于未来的展望准确性提出了非常高的要求，如果出现错判，很可能面临戴维斯双杀的结果。

对此，我首先会对好公司做更长远的盈利空间预判，还能有远大前程的公司估值稍微高一些也无妨，例如美股70年代漂亮50中的麦当劳和可口可乐等依靠持续不断的业绩增长消化了估值，在80年代又重新上涨并屡创新高；

其次，坚决规避估值透支的泡沫化公司，贵上极则反贱，再好的公司也应有合理的价格，如果远期增长空间不能有效消化估值，则潜在回报率太低，不如转而寻找其他投资机会甚至是现金，历史已经无数次证明了“树高可及天”，“这次不一样，值得泡沫化估值”都会被市场无情的予以纠正；

最后，可以适当布局估值合理、格局不错、还有小幅增长空间的公司，只要实际景气持续不断的兑现为扎实业绩，它们很可能会得到市场的重新认识和认可，估值还能有小幅提升，则潜在回报率会有一定吸引力。

随着国内疫情得到彻底控制，相关的危机应对政策很可能会淡化，货币宽松推动的提估值行情将暂告一段落。未来在经济复苏趋势中，流动性或许有阶段性的波动，但还不至于彻底转向紧缩环境，因此伴随盈利增长，A股仍有很多结构性机会值得我们去挖掘和投资。

科技类既有自主可控的政策红利，也有5G投资带来的细分板块景气轮动逻辑，且经过前期调整估值消化后，很可能在四季度迎来转机；而传统行业受益于经济复苏，格局改善，也将涌现出一些不错的投资机会。

作者简介：史博先生，经济学硕士，特许金融分析师（CFA）。曾任职博时基金管理有限公司研究员、市场部总助，中国人寿资产管理有限公司股票部高级投资经理，泰达宏利基金管理有限公司投资副总监、研究总监、首席策略分析师、基金经理，南方基金管理有限公司基金经理、研究部总监、总裁助理兼首席投资官（权益）。现任南方基金管理股份有限公司副总裁、首席投资官（权益）、基金经理。

“绝巧弃利，见素抱朴”做好长期价值投资

鹏华基金经理  王宗合

价值投资，知易行难。作为长期价值投资者，笔者借用道德经的中国智慧来总结投资哲学，为“绝巧弃利，见素抱朴”，即不在市场上贪图小利，按规律办事，按常识办事，这样才能在投资之路上越走越远，才能给持有人和投资者不断地创造价值。

感恩伟大的时代，造就公募行业大发展

作为普惠金融的典型代表，国内公募基金行业近年来发展迅速。据中国基金业协会最新数据显示，截至7月底公募基金的管理规模达17万亿。每一名专业投资者成长为能给持有人持续创造价值，为上市公司提供投融资的角色，离不开公募基金行业带来的发展机遇及提供较为完善的人才培养机制。我们要感恩时代为整个公募基金行业带来的发展，很幸运我们处于这样一个时代。首先，回望过去30年、50年乃至更长时间，我们正处于一个很稀缺的大发展时代；其次，当前时代背景非常难得，中国不仅有这么大的经济体量，同时处于长时间的持续繁荣和发展；第三，中国经济在市场经济及现代化科技不断繁荣发展背景下，催生出众多优秀的上市公司，呈现出良好的经济发展态势，为专业投资者带来很好的投资机遇与空间。所以，我们要感恩过去三、四十年中国经历的大发展，感恩将我们带向这个时代的伟人，也感恩过去几十年全球总体上处于和平向上的发展势头。

坚持“绝巧弃利，见素抱朴”投资哲学

笔者认为，无论做价值投资，还是成长价值投资，或者逆向投资也好，有个基本理论就是不要耍小聪明，不要在这个市场上贪图小利，要把自己放在大的时代背景，大的产业背景还有企业本身的发展。在整个二级市场投资，权益市场发展非常复杂的背景下，需要充分认识自己的能力、认识哪些东西才能为投资人真正创造价值，这种角度就是投资者要求的持续性。我们需要找到简单、可重复、规律性的理念、方法、策略去执行，这就是要“绝巧弃利”。很多不符合规律的、短期涨涨跌跌容易受人性影响的因素，这是和规律本身之间有一个复杂的缠绕值。所谓“见素抱朴”，就是按规律办事，按常识办事，这样才能在投资之路上越走越远，才能为持有人不断地创造价值。

始终敬畏市场，建立正确市场观念

大多数投资者非常关心市场波动问题，综合十几年的投资经验，笔者认为，面对市场波动，我们首先要建立正确的市场观念，市场在90%的时间里是多元、复杂的，是多元力量相互缠绕形成的交易状态，不是单一因素可以改变的。单一因素需看有多大的力量，在多长时间去改变市场。大部分时间市场处于多元因素缠绕状态，既受制于经济发展，企业发展，产业发展，货币政策、财政政策，还有投资者心态，各个方面，这是一个很复杂的系统。

我们往往很希望从市场预判中得到准确的答案，而细究讨论市场究竟是好是坏，这往往可能脱离了投资的本质，对市场不够敬畏，对市场客观运行规律也可能理解得不够深刻，才会这样。很多时候我们是很难对未来较短时间内的市场做出明确预测。此外，从外部发展环境角度来讲，全球疫情发展、各国之间的科技博弈等外部因素的变化，无疑对国家经济、产业的发展，对二级市场的投资，对每一位企业家、经营者，都会产生深刻的影响。回望过去30年，可能是我们这代经济大发展很好很重要的时期，但实际而言，回顾非常长的历史，中国的历史也好，全球的历史也好，是在矛盾中去发展，在冲突中去发展，在博弈中去发展，历史长河更是一个常态。

从长期发展视角来看，我们对中国经济的长远发展充满信心。我们相信无论是国内还是国外，无论面临怎样的矛盾环境，仍然会不断地在那些好的产业中，涌现出优秀的企业家。这些优秀的产业，优秀的企业，优秀的企业家通过科技创新，通过不断地发展新动能，会带动经济向前发展，同时也会给二级市场投资者带来更多更好创造价值的公司，带来更好的投资机会。

因此，从投资者角度来讲，我们要做规律性、常识性、简单、可持续性的事情。在此基础上，我们要回到基于什么理论，赚什么钱，能不能找到足够优秀的公司，这些公司能否可持续，这个问题很多时候不依赖于我们一定判断市场未来是涨是跌。在复杂多变的市场系统里，更多时候回归“绝巧弃利，见素抱朴”，更应该坚持做简单的，重复的，规律性的，持续创造价值的事情。

作者简介：王宗合，中国人民大学金融学硕士。曾经在招商基金从事食品饮料、商业零售、农林牧渔、纺织服装、汽车等行业研究工作。2009年5月加盟鹏华基金，从事食品饮料、农林牧渔、商业零售、造纸包装等行业研究工作，2010年12月起任鹏华消费优选股票型基金基金经理，2014年12月起任鹏华养老产业股票型证券投资基金基金经理。同时担任基金管理部副总经理。王宗合先生具备基金从业资格。2020年7月起担任鹏华匠心精选混合型证券投资基金基金经理。同时担任其他多只基金的基金经理。

脱虚向实顺周期

融通基金副总经理、投资总监 邹曦

2020年初以来，A股市场震荡上行，成长风格占优，公募基金整体获得较好收益。展望后市，市场将进一步从“虚拟世界”回归“现实世界”，从流动性驱动转向盈利增长驱动。在盈利稳步回升和流动性中性稳健的背景下，A股市场或将回归慢牛状态，同时基于盈利状况的指引，考虑到估值的匹配程度，预计市场风格将转向顺周期，成长风格将继续受到较明显的压制。

2020年上半年，A股市场整体处于“虚拟世界”的状态。也就是说，由于新冠疫情在全球范围的暴发，上市公司盈利和行业经营数据受到极大的扰动，无法为投资提供有效的指引，在这种情况下，投资者很自然地依据疫情爆发前的思维惯性，在充裕的流动性驱动下，将偏向成长风格股票的估值推向极致高位。考察相关的科技、医药和消费板块的整体估值水平，同时结合行为金融学的自然结果进行考量，成长风格板块已经处于明显的高估状态。

时间进入2020年3季度，A股市场逐步进入“现实世界”。这时疫情在全球范围内对实体经济的影响已经逐渐消退，上市公司盈利和行业经营数据已经可以作为投资的有效指引，好就是好，不好也没有任何借口，同时国内市场的流动性边际来看没有出现进一步的宽松，海外市场的流动性效应已经出现明显的钝化。由此，市场将从流动性推动+思维惯性的虚拟世界，进入到盈利驱动+估值匹配的现实世界，必须依据企业盈利增长状况和可持续性，在合理的估值水平下把握投资机会。

实际上，从2019年4季度开始，中国经济已经进入了上行周期，只不过由于疫情的暴发，打乱了经济复苏的节奏。在疫情影响逐渐消退之后，在长短期因素的共振下，经济增长将回到原有的轨迹，甚至会进一步优化。从短期因素来看，房地产竣工周期的来临，以及过去两年情绪压制下形成的人民币实质性低估对出口的有效推动，结合库存周期低位水平，将推动中国经济有效复苏。

从长期因素来看，“人的城市化”或者说中低收入人群在城市定居落户的有效启动，以及疫情影响下中国作为全球制造中心地位的进一步巩固，再加上中国政府确立的三大战略性政策举措：内循环战略、中心城市化和土地管理体制改革，很可能带动中国经济进入新的“黄金十年”，这意味着中国经济在未来十年将保持5%左右的可持续增长。

目前A股市场处于明显的结构失衡状态，成长风格板块的明显高估与价值风格板块的明显低估并存，这将带来两方面的效应。其一，因为市场没有出现整体高估，市场不存在系统性大幅下行的风险，但是结构性高估需要时间消化，市场整体或将进入慢牛；其二，经济复苏的确定性与持续性将推动估值较低的价值风格板块表现较优，从2020年3季度开始相当长一段时间内，预计顺周期风格将成为A股市场的主线。

在这里我们需要明确一个基本概念：顺周期风格的确立是基于盈利驱动，而非低估值修复。应当看到，从“虚拟世界”进入“现实世界”之后，市场驱动力从流动性转向盈利增长才是市场发生风格转换的根本原因。 

在经济持续复苏的状况下，与经济增长更加相关的价值风格板块盈利增长较好，超预期概率较大，因而整体来看将会有更好的股价表现，较低的估值水平并不是推动股价上涨的主要动力；而科技、医药和消费等成长风格板块预期过于饱满，盈利超预期概率较小，甚至可能会不断出现盈利增长预期证伪的情况，因而整体来看股价或将受到压制。

实际上，7月中上旬部分低估值行业启动，其实更多的是流动性推动的末期效应，如果没有可持续的基本面支撑，仅靠流动性推动，其股价上涨并不具有持续性。同时，我们也应该看到，科技、医药和消费板块都是大板块，细分子行业众多，公司数量大，虽然整体机会有限，但是必然存在盈利增长预期能得到证实或超预期带来的结构性机会，我们看好其中的TWS、云计算、CXO和旅游免税等行业的投资机会。

关于顺周期风格投资，有必要找准方向，否则会陷入误区，错失投资机会。中国经济已经发生了深刻的结构性变化，很有可能“L型”增长模型的“一竖”已经走完，进入了“一横”的阶段，因此经济增长的弹性不会太强，经济增长的持续性和稳定性将成为投资关注的重点。由此，对顺周期板块的投资机会需要有效辨析，要避免两方面的误区。

其一，完全基于低估值的金融地产板块。除证券行业之外，金融地产行业整体而言产业趋势受到负面因素影响较大，因此除非经济出现强复苏，否则金融地产板块预计没有明显的股价上行空间，或是典型的低估值陷阱。

其二，完全基于价格弹性的周期投资板块。全球经济仅处于修复状态，完全恢复到疫情之前的绝对水平还需要较长时间；中国经济虽然恢复较快，但是政策有定力，随着经济逐步复苏，疫情期间的“六保”政策也将逐步退出，经济增长将回归并稳定在长期增长中枢水平，很难想象经济会出现周期性的强复苏。因此，利润弹性受产品价格影响较大的行业，其股价上涨不具有持续性。

在新的经济增长阶段，顺周期投资的重点应当放在中长期结构性产业趋势有利，盈利增长持续性和稳定性较好的行业和个股。一方面在顺周期状态下盈利增长超预期概率较大，另一方面其混同于整个周期板块的较低估值水平存在很大的估值提升空间，从而会出现估值和盈利双升的“戴维斯双击”的投资机会。这一类投资标的主要在工程机械、重卡、水泥、消费建材、工业自动化等行业，也是我们持续看好的方向。

作者简介：邹曦先生，中国人民银行研究生部金融学硕士，19年证券、基金行业从业经历，具有基金从业资格。2001年5月加入融通基金管理有限公司，曾任行业研究员、基金经理、研究部总经理、权益投资部总经理，现任公司副总经理兼权益投资总监、融通行业景气证券投资基金等基金的基金经理。

从流动性驱动到盈利驱动关注估值，回归核心资产

鹏扬基金副总经理  朱国庆

2020年注定是不平凡的一年，发端于上一个秋天的新冠疫情，到现在已经有一年光景，除了中国在内的少数国家和地区，目前疫情仍然在包括欧美在内的全球各地肆虐。

 这一年，我们经历了太多“百年难遇”事件，封城、口罩一罩难求、美国的无限量宽松、零利率全球蔓延、美股多次熔断、美国动用国家力量打压华为乃至TikTok和微信…以至于“活久见”变成了“经常见”。

2020年无疑也是非常艰难的一年，全球经济负增长，中国经济虽然相对优异，但今年还是困难重重。与此同时，应对疫情而采取的全球货币宽松政策，导致贫富分化进一步加剧。在国内，我们看到今年是应届毕业生最困难的就业季，我们也看到茅台价格创出历史新高；我们看到餐饮等服务行业还在艰难求生，我们也能看到奢侈品商店门口排起长队，豪华车销售风生水起。在美国，贫富分化导致的社会分裂还在愈演愈烈。可以预见，疫情之后，很多国家内部社会撕裂、国家之间纷争只会有增无减。

股票市场无疑是宽松货币政策的主要受益者。

在疫情应对方面，中国非常成功，最早控制住疫情，强大的制造业实力使得我们的出口持续超出预期，在贸易纠纷影响下全球市场份额还在扩大，基建和地产为代表的固定资产投资拉动中国经济逐步回升，三、四季度恢复到正增长。

尽管如此，股票市场的优异表现仍然主要归功于流动性带来的估值扩张。尽管央行货币政策在5月份已经边际收紧，但宽松的信用扩张、居民增加股票配置的热情、权益基金的大量发行，是推动中国股票市场大幅上升的主要推手。尤其是在疫情导致经济不确定性增加的背景下，大量流动性在股票市场的配置方向集中在两个方向上，一方面是短期疫情受益标的，一方面是长期确定性看起来更高的标的，突出表现在医药、消费和科技领域。

这使得中国股票市场出现显著的结构性牛市特征，并在部分板块出现一定程度的估值泡沫化倾向。从估值结构看，以消费、医药、科技为代表的部分成长性行业估值达到历史估值高点，而以金融地产为代表的传统偏周期行业的估值处于负偏差位置；在美国市场也出现了类似的估值结构分化特征。

我们认为这种结构分化既有合理的结构性因素，它反映了全球经济结构变化的方向；同时也有泡沫因素，它反映了疫情之下流动性冲击导致的局部估值泡沫。

短期来看，局部估值泡沫化与疫情消退之后流动性边际收紧是当前市场的主要矛盾。 尽管疫情在秋冬季节有所反复，但疫情的消退和经济逐步恢复是确定性事件，相应地，应对危机的临时性政策逐步退出也就只是时间问题。

实际上，这次应对疫情的宽松货币政策与2008年应对金融危机已经有明显不同，主要体现在中美政策都有避虚就实的成分，比如美国直接大规模发钱给消费者，中国则希望信贷直接输血实体经济。不过宽松的流动性仍然不可避免地体现在资产价格的上升。随着经济恢复和流动性逐步常态化，估值水平进一步扩张的可能性很小，之前估值过高的行业当前时点必须要注意估值泡沫化风险。

我们认为，一些更长期的因素才是决定中国资本市场未来的核心因素。在应对疫情的过程中，我们看到中国政府的强大执行力，也看到了中国政府在防范金融风险、实施经济转型方面坚定的战略定力。我们最早抑制住疫情，我们的宽松货币政策也最早进入观察期。我们的经济复苏态势良好，可谓一枝独秀，在全球经济依赖大规模放水、利率趋向零利率的背景下，我们的利率水平甚至已经回到了疫情之前的水平。

在资本市场，我们着力于市场制度建设，注册制开始逐步推广，退市制度也将进一步完善，对资本市场违法犯罪活动的打击不遗余力。资本市场已经被提升到国家战略高度，成为中国核心竞争力重要组成部分，成为推动中国经济转型的动力。

资本市场的优胜劣汰，意味着更多的优质公司上市，而质量不佳的公司被淘汰出局，这将使得中国股票市场真正成为经济晴雨表，甚至为未来真正走出慢牛行情打下基础。经济的高质量增长，加上资本市场制度的完善，我们相信中国股票市场会不断吸引更多的国内外的长线资金流入，这三方面的因素正是我们长期看好中国股票市场的核心因素。

策略上，既要放眼长远，也必须脚踏实地立足当前。未来，随着流动性边际减弱，股票市场震荡可能加剧，收益率来源也将从估值扩张回到盈利增长驱动。应对流动性风险，最优的策略是投资于真正具有核心竞争力和长期成长潜力的公司，这些优质公司的持续盈利能力才是长期收益率的源泉。在当前时点，我们需要合适的预期收益率来决定介入的时点，也需要适当的耐心等待春华秋实。

作者简介：朱国庆，鹏扬基金副总经理、股票首席投资官，22年股票投资经验。曾任富兰克林邓普顿投资中国股票董事总经理、淡马锡控股旗下富敦投资中国股票投资总监、国海富兰克林基金股票投资总监。

未来将关注盈利上升与估值稳定的标的

富国基金  李元博

2020年是不平凡的一年，全球经历了疫情的巨大冲击，对每个人的生活都产生了较为深远的影响。疫情之下，生活和生产活动难以正常进行，短期来看，影响了经济的复苏，部分经济体甚至进入负增长；长期来看，疫情改变了人们的生活习惯。 

不可否认，疫情是影响今年以来各类资产定价的重要因素。今年一季度，在经济衰退和通缩预期的影响下，全球股市普遍走弱，债券大涨，商品大跌。

为了对冲疫情对经济的影响，各国的货币政策也出现了较大的变化。3月开始，美联储降息，重启零利率和量化宽松，释放天量流动性；与此同时出台财政政策刺激经济。国内为了应对短期经济的下滑，流动性也出现了阶段性的宽松。 

二季度以来，大类资产价格上更是体现出了巨大的差异，全球风险资产迎来上涨，各主要股票指数、商品价格回升，黄金这类通胀保值资产大涨。部分不受疫情影响甚至受益的互联网、科技、医药、消费等领域的公司涨幅较大，部分顺经济周期的行业表现相对比低迷。

我们知道股票市值=盈利X估值，在流动性宽松时，市场给成长性行业的估值较高。上半年部分盈利稳健的行业充分享受了估值的上升，投资者普遍感觉就是贵，太贵了。但是，我们认为贵从来不应当是卖出的理由，只有盈利和估值这两大因子发生趋势性的变化的时候，才可能会出现所谓的风格上的切换，而目前我们观察到这个趋势或正在形成，后面可能要更多关注成长性行业估值修正和盈利增长之间相对的匹配程度。

随着疫情影响的减弱，全球主要经济体景气度先后回升。我国的疫情控制和经济复苏均处于世界前列，PMI在3月开始见底回升，进入到5月份以来，宏观经济的复苏更加明显。美国6月份以来同样复苏迹象明显，PMI新单数据、新房销售价格均呈现持续的上升。我们认为，接下来疫情将如何发展、经济复苏能否顺利持续等问题，较大程度上会受到疫苗研发进展的影响。如果疫苗的进展符合预期，那么2021年全球主要经济体经济复苏的置信度或将会更高。 

那么接下来面对的或许就是超宽松的货币政策何时退出、如何退出的问题了。所以站在当下时点往后看，我们认为，看到的或许将是盈利上升、估值维持的组合。如果疫苗获批后，将继续加速推动经济修复，经济政策或将逐步正常化，未来看到的大概率会是盈利上升、估值下降的组合。 

落实到投资上，我们比较关注中游行业的投资机会，特别是高端制造业伴随升级的方向，比如自动化、机器人等领域。在过去的一年多，受到宏观经济叠加疫情的影响，这些行业经历了行业洗牌的过程，在经过调整后部分龙头公司估值相对合理，且在行业中份额占比和话语权有所提升。

此外，也关注机械、化工、汽车、家电等领域中，具备成长性和业绩弹性，且在过去2年时间里估值没有扩张很多的公司。随着经济的复苏，四季度或将会看到更多的周期性公司开始出现盈利复苏，因此也会重点关注相关的投资机会。总而言之，我们的思路是向“盈利上升X估值稳定”的组合进行切换。

（作者李元博系富国基金权益投资部权益投资副总监、富国高新技术产业基金经理）