本文为鹏扬基金与人民币论坛共同举办的“激辩新经济 扬帆新征途”2016年四季度宏观形势展望及大类资产配置研讨会暨“鹏扬新征途”庆祝酒会上题为《剧烈波动中的大类资产配置策略》的圆桌论坛实录。

讨论嘉宾：
北京乐瑞资产董事长唐毅亭先生
浙江朗闰资产宏观交易总监昌明先生
东方证券资管私募固定收益部兼研究部总监李武先生
上海瞰瞻资产投资总监李勇先生
主持人：
华软新动力资产管理公司CEO徐以升

徐以升：今天特别荣幸能够有机会参加下午的讨论！特别感谢爱斌总的邀请！《剧烈波动中的大类资产配置策略》，前面的定语非常好地形容了当前的市场环境，刚刚袁总和张总讲的时候也谈到，当前我们是不是需要有一个新的框架来看当前的大类资产的格局，比如说一些超长债，包括商品，我们应该用什么样的逻辑来看。今天下午的讨论分两块，第一轮发言先简单谈一下我们主要研究和交易的大类资产的类别，先讨论一下怎么样认识当前剧烈波动的大类资产的环境，我们的分析框架是什么？我们框架跟过去有什么变化？因为今天的题目是四季度的大类资产的展望，后面有机会希望能够更多地互动。下面我们有请唐总。

唐毅亭：感谢的话回头吃饭再说，祝贺爱斌总！机会挺难得的，爱斌总是从私募转向公募的第一人，祝愿鹏扬能够大鹏展翅！

我觉得圆桌论坛的题目起得不太好，大类资产的波动一点都不剧烈。我们原来是做债券为主，后来做了大类资产配置。客观地说，今年之前的这些年，宏观的波动非常之大，每一年股、债、商品的轮动、轮换等，每年有很大的行情可以叙述这个故事，今年年初以来我们发现，行情波动的力度确实是大幅缩小了。利率债大概从年初到现在也就下行了10BP左右，波动率大的也只有几十个BP。这么一个状态，结果是什么？结果就是我们作为资产管理从业者，做宏观对冲策略时会感到非常被动。为什么？我估计很多做期货的人都会感到被动，刚才袁总也讲过，就是因为波动非常大，但是过一段时间来看回报率非常小。到底背后的原因在哪？

从原因的角度看，我想国内和国外虽然说造成的结果是一样，都是回报非常低，但原因是不一样。为什么说原因不一样？我们看到国内和国外作为驱动资产波动最重要的因素——资金的因素是不一样的。在国外的话，驱动的因素都是央行在驱动，QE，QQE这些在驱动大类资产的波动，利率越来越低，经济没有增长动力，所有资产价格打到高位，所以碰到意外的事件就体现为波动了。

这个因素在国内切换成什么因素？并不是央行的因素，在国内的因素是以银行理财为主的整个商业金融体系的扩张，这是国内的驱动因素。这个国内的驱动因素，它区别于国外，并不是以央行来区别。实际上，我们看到央行的报表是没有扩张的，可能在缩小，但是我们达到的效果和海外达到的效果是一样的——金融机构都扩张了，资产价格都是高高在上。

商业金融体系我们也知道，国内的债券很多都是理财买起来的，国外是央行买，央行是不计成本的。以前每一轮周期的时候都讲一个故事，我们今天讲另外一个故事，我觉得很遗憾刚才讨论利率债的时候，继强总只讲了一部分，我想把这个故事全部讲出来。利率、债券利率的下行全部归功于理财利率的扩张，我们上半年发行的利率债，基本上80%、90%都是被理财买的，出于什么目的？考虑理财本身的财务结构。实际上在最初理财买债券，到现在看，很不幸，收益率是零或者是负的，这个没有仔细算过，最多也就是打平的状况。

过去每一次理财的扩张，基本上都不是由于买债券引起的。第一次因为买非标，第二次是由于买股票相关的产品，理财又有一次大的扩张。扩张之后紧接着是什么？是扩张之后的结构调整，然后就是非标不让动了，怎么办？只能买债券；股票不让弄了还只能买债券；到今年更严了，各种不让动，还是买债券。我们看到《中国银行业理财市场报告 (2016上半年)》显示，上半年银行理财增了2.8万亿，其中，债券资产配置比例为40.42%，在理财资金投资的12大类资产中占比最高，资金贡献最大。大概就属于这个结构调整。关于理财的分析告诉我们一个什么东西？就是说理财的扩张是一个商业金融行为，并不是央行货币政策操作的行为，恰恰是理财的扩张决定债券收益率的上和下。

我刚才说了那么多，我们未来需要考虑就是可能资金会没有任何转化、钱越来越少，因为我们知道以前的债券在理财中占比20%左右，现在含委外投资合计在50%左右的占比，加上其他资产合计70%几，还剩30%是可调整的，这30%左右中间包含了流动性，需要把握流动性的因素。所以到底还有多少调整和转化空间？这个也不好说。事实上看理财的发展速度，今年上半年减弱，我们预计下半年还会继续减弱，有效的、符合收益率的资产很少，所以发展速度必定要减弱。反过来说，如果推论理财不可能减弱，毫无疑问得到的结论——债券接着涨。海外的和中国的，中国现在的和中国过去的，决定债券收益率的逻辑不同，展现在大家面前的，是一个思考问题的方式，即目前买债券的主要是理财。我很难想象理财资金能够大规模地扩张。所以确实框架在变。

徐以升：特别感谢唐总，把理财赋予到分析框架里面重要的位置，今天有很多银行来的同事应该能够很好地体会到，银行理财相对负债端的成本比较刚性，虽然在下降但是比较刚性，我们看今年上半年银行的报表，整个的包括有的银行都不太追求规模，在框架上会有很重大的变化。昌总所在的公司是商品类的，所以想请您谈一谈这个框架。

昌明：首先感谢爱斌总，感谢主办方给我提供这个机会！我前一段时间在复盘，反而是我们当时很憎恨的货币最好——巴西、南非。为什么我们会犯这样的错误？我们会认为说墨西哥是很好的东西，基本面不错。而巴西都是应该打入十八层地狱的，我更加憎恶巴西或者南非。可是我们都知道，我们是生活在市场里的动物，市场是非常客观的，我们如果仅凭自己的感觉，凭着憎恶去做，肯定是要被市场打脸的，而事实也是让我们看到这一点。就像唐总谈到的，大类资产并不是极端的波动，而是有可能缓和波动，新兴市场的货币继续维持自己的汇率。同时我们更应该关注资产结构的变化。通过某种意义上的协调和改变，我们有了太多的产能过剩，有了太多人口结构的问题，债务是不可能自然消化掉的，债务只能够通过突然的泡沫破灭消灭掉。目前的环境里面，如果说不认为战争是一个可能的风险，我们接下来有可能还会见到低利率、低波动性。这么一个很磨人的环境，延续相应的很长时间，在这样的情况之下，我个人感觉说职业生涯一百个BP没准还可以走得更准。很多的价值，不管是说从PE等算估值，还是有多少的carry可以吃，有可能会比我们直观上的憎恶还要走得更远一点，在看接下来的市场的时候，我直观的感觉是，有可能还会有很怪异的、冲击我们心理底线的要发生。作为一个投资经理，对市场抱有敬畏心，按照基本面来做投资，从这个角度出发，我是觉得，在市场里，还是应该去做观察者，而不是出于对不可理解的基本面的憎恨做交易，这是第一个感觉。

第二，我们接下来应该怎么样去看待资产配置或者交易策略？我直观的感觉就是，如果我们并不认为我们传统上理解的所谓的基本面适用的话，我们必须坦然地接受这个事实：如果想去争取收益或者利差，将会越来越难，大类资产的配置也会压缩得越窄，从做市中间赚取，可能赚到的边际性收益也会越来越差。

第三个看法很有意思，前一段时间读到一个文章，一直在谈阿尔法：你们认为你们赚钱是通过阿尔法赚钱，那么，以后你们所见到的阿尔法会越来越少，建议你多观察一下市场贝塔的机会。在接下来的机会里面，如果想要继续寻求一点超额收益，我个人感觉还应该去赚市场边际的一些贝塔。

最后的话，我想还是跟大家分享一下，还是一句老话。市场是什么样的市场？不一定是经济基本面的市场。所以对于投资经理们来讲，我们所关注的，应该来自于我们对市场大类资产的观察，并不是说对每类资产表现的观察，而应该是对资金流的观察。市场是习以为常的市场，可是交易不是那么好赚钱的交易。我个人感觉，应观察边际性上的资金流的走向，而不是价格的走向。

徐以升：特别感谢昌总！你讲到了我们有很多不同宏观类资产有共同的逻辑，有共同的影响因素，在不同的市场环境做不同的判断，尤其是资金市场和金融属性的分析。下面请李总，你能结合这一点谈一下当前的判断和判断框架吗？

李武：首先祝贺杨总，私募转公募第一人！也祝愿杨总、鹏扬基金能够鹏程万里，给我们行业远大的前景。我应该算是第一次参加人民币交易论坛的会议，也有幸跟大家认识，刚才徐总、唐总讲的特别细致，也很全面。

银行理财我觉得非常灵活，由于资产成本和表内转向表外非常灵敏，所以，很容易去发现市场的价值洼地，来抹平这个洼地。其实，对银行理财来说，它是降低市场的波动的。今年债券贡献在资产收益率的比率非常大。如果今年波动放在往年来说，往年的资产收益率非常高，50、80个BP特别正常，100个BP在往常也不是特别大的波动，但是今年就不一样，发现前半年有一波两个月的波动就没了。今年典型看一季度，四五月份一波动，组合收益率下降非常快。这里面从这个角度来谈一下框架。其实我基本只做纯债，只能说谈谈自己的感受；期货我也没有涉足；目前，股票做了一些，基础收益率这么低，必然因为你收益不能覆盖你的成本。

在今年年初跟很多银行谈的时候，他们认为今年一定会发生一个现象：通过加大波动、加大风险暴露来获取相对更高的收益。今年全市场资产涨得最好的、性价比最高的无非就两类，第一类是价值成长型的股票，今年很多都是创造了前一百年的新高，我们东方证券就是买了这些，第二个是超长债，这两个资产在今年表现最好的。其实从今年年初的逻辑看，资产负债的角度看，必然会出现这样的情况。当时4.0的时候，跟爱斌我们两个在讨论，4.0的时候怎么看怎么有价值。这个就是我们自己的一些感受。

大家谈到很多宏观，谈谈我自己的看法。中国的整个趋势要改变，我觉得需要两个方式的改变。第一，个整个中国真的实现所谓经济结构的转型，实现很良性的变化，这样，我觉得利率下行就会结束；另外一种方式发生改变——中国出现债务风险，这是另外一种情况，一下把收益率打的非常高。

中国会把这个期限拉的很长，希望用刺激手段，经济下得太快就去托一下，所以说，这个转型可能需要很长的时间，所有人都知道不是一个短期的过程，而是一个长期的过程。对中国来说，只是希望去拉长这个过程，所谓的以时间来换空间，所以我个人觉得，现在这个趋势，大家说只有100个BP的空间，我们不能确定是不是只有100个BP，因为一旦下去托一托又上来了。中国的地产表现最明确，每次弹上去要限购、限贷。我觉得与中国的文化和中国的宏观经济、宏观政治经济管制的整体的思路是密切相关的，这是我的一个看法。

从资产配置、波动的角度，每一次波动都会去配置债券，事实上从去年到今年都是这样做的，因为逻辑上我会这样做。第二，从整个社会需求不足的情况看，资金流向银行体系是必然的，当然最好的行业是金融加地产，如果是站在央行不会回收流动性的背景下，这个钱就像现在限购限贷，可能会滞后，滞后之后这个钱又到哪去了？流到哪去了？对于未来来说，还有一个存款，存款转理财的过程是没有结束的，而且M2还是会增长，从这个角度来说，需求继续扩大。这种背景下，全世界有价值的资产每次调整都是借助这个机会实现上涨，虽然已经涨了这么多了，我自己来说还会去配置，这些是我自己在这个市场的思考。

我跟新招的人或者年轻的人讲，市场波动下降，对债券来说，未来交易价值是越来越低，交易的频率是下降的。但是另外一个角度来说的话，我一直觉得对债券投资者来说，具有宏观研究的能力，这个价值是越来越大。像传统意义上纯做交易的这些人，未来的确会面临职业的威胁。

徐以升：特别感谢李总，勾勒了几个不可到达的维度，有几个买入时机。下面请李勇总，李总是去年底今年初从公募转到私募的。

李勇：我现在在瞰瞻资产还是以债券投资为主。继强总讲到今年的行情，我第一反应是我今年只能做成一个泥鳅市，只能快进快出，做下来是按月度做操作的。关于四季度大类资产观点，我们给出的投资机会顺序依次是商品、股票、债券。

一、商品。我认为黑色品种的上涨不是基于需求改善，而是供给侧改革，去产能减少了供给，所以价格就上来了。中国产能太大，如果不是政策引导去产能，即便有补库需求，也很快填满。相信在政府的强力调控下，去产能是可以实现的，黑色品种四季度还有上升空间。但是要考虑2个风险:一是随着商品价格的上涨，利润空间丰厚之后，去完产能会不会再反弹？二是要防止政策变化，比如我们开始担心的政府干预价格，昨天已经出了开会通知，结果今天黑色大跌，符合预期。

四季度对黑色商品偏多，同时震荡会加剧，应防范大幅回撤。黄金暂时按1300-1400区间看，逆着市场预期做。

二、股票。脚踏2800，仰望3300。节奏可能是进三退二，结构性小行情，选好个股。

压制股市上涨的因素有三个方面：首先，股灾之后是一个漫长的心理修复期。千股跌停的苦日子没了，但是信心也磨没了。你很难指望一个大病初愈的人跳下床进行剧烈运动，比如打羽毛球或者蹦迪。很嗨的那种行情时机未到。其次，股东减持的力量还是很大的，有为数不少的股票通过大宗折价10%转让，连做事的人都没底气，撤退了，做投资的满怀信心有啥用啊？最后，3100点上方有神秘力量在卖股票，也就是说他不希望股市涨得太快，那是担心以后跌得快。这三点都消除之后，市场才会有酣畅淋漓的牛市行情，现在来看，还离我们很远。支撑股市最实在的因素就是钱多、缺好资产。

所以，当股市下面有人托住底的时候，系统性风险不大，会有不少的资金在股市里寻找机会。另外，还有养老金、社保基金入市、改革预期等模模糊糊的利好因素，向上也还是有动能的。不追涨，买强势股的回档。逆着技术指标和市场心态做。

三、债券。利好债市主要有两点：一是经济下行的压力会保持较长的一段时间。二是很多资金堆积在债券市场，配置的力量依然较强。甚至有些房地产企业也开始进入债券市场。

需要注意风险点有7个：1、波动风险。债券收益率处于历史低位，仅靠买入持有获得票息的方式恐难实现较高的收益目标。尤其是大资金，即便是债券后面涨了，也很难通过二级大量卖出以实现资本利得。票息低是硬伤，直接割断了从债券市场获得高回报的梦想。2、货币政策短期可能从宽松转向中性的风险。有美国次贷危机和去年股灾这两个前车之鉴，臆测央行并不希望债券市场过于亢奋，吹大债券泡沫会留后患。后面如果财政政策发力，逼迫央行宽松的压力就小了。另外，美国走在渐进加息的路上，人民币汇率也存在不小的压力，对利率下行是有制约的。这个话题很敏感，此处省略100字，请大家自行体会。3、政府“实体去产能、金融去杠杆”的思路清晰可见，监管部门积极地出台各种制度，限制了债券产品杠杆和交易杠杆。证监会7月份出台的新八条底线，明确了不符合新规条件的产品不得新增净申购规模，到期后应当清盘。去年4季度和今年1季度行情债券火爆的时候，估计成立了很多的产品，到期后这部分债券抛盘不知道会有多大？据统计，8月份资管产品的报备数和成立数已经出现不同程度的下滑。譬如，券商资管7月份成立206只产品，8月份仅成立91只，缩水56%。4、今年的资金每个月都有那么几天紧张，8月份投资者感受挺明显。这种格局会延续下去。总量上看，前7个月外汇占款减少1.4万亿，尽管央行向市场投放了短期流动性，但是只能起到缓解的作用。结构上看，以理财为例，为减轻资产端配置的收益目标压力，部分银行无奈地接受了不少的机构资金，以降低负债成本。然而机构客户的流动性具有同向性，当货币市场头寸紧张、利率起跳，这些账户就会快速撤离，因为部分资金的来源也是从市场融入的杠杆。理财负债端客户结构的变化在市场资金短缺的时期会起到助推的作用。5、经济会不会短期企稳？四季度CPI能否重回2时代？PPI会不会转正？这些不确定性都会影响债券市场的表现。虽然从更长时间来看，经济下行的压力很大，但是政府也会相机抉择，采用一些政策来对冲，不要低估了强势政府保经济的能力。6、市场多头拥挤，有些是过于乐观了，有些虽然对后市存在顾虑，但是基于手头资产配置的压力，看空做多。一旦市场调整，这部分资金可能会最先倒戈。7、信用风险是长期的，违约率会收敛于贷款的不良率。因为我们这些年做债券习惯了先研究清楚风险，再捕捉机会。

所以，多提了一些风险点和疑虑，和大家探讨。我们不是大空头，但是短期需要关注债券的风险，谨防四季度较大幅度的调整。当然调整如果充分，也会迎来配置的好时机。

徐以升：特别感谢李总！我们现在有什么样的资产配置的风险？或者说反过来有什么样的看多的趋势性机会？我们讨论一下这个方向。讨论之前我也谈一下个人的体会，我们公司自己也做配置，我们要做几个股票的配置，同时做量化对冲的配置，偶尔能够赚钱，后来发现这两个加起来，为何不做指数增强？我们七月份开始交易的一个子基金做指数增强，指数中证500，超过了指数九个百分点，实际上只有六七个星期，就能做到那么多，所以这种从做α转型到被动类的投资，我们对配置有很多新的体会。我想请教台上几位嘉宾谈谈，当前的环境可以做什么样的配置？同时简单谈一下，你认为当前有什么比较重大的风险？

唐毅亭：今年实际上可交易的资产里面，三类资产（股、债、商品）基本上还主要是以波动为主，这三类资产波动并不代表没有资产可投。今年最好的资产大家都知道，就是核心城市的房地产，非常之火爆。大家可能只看到了上海、看到了南京等等，实际上如果仔细看，像合肥的住宅房价也翻了一倍，厦门就更不用说了。其实我很遗憾，找了半天我也没有找到产品去投资国内房产，没有这条路，因为你作为个人，可以很方便地拿一个三倍五倍的杠杆去做，但是作为企业，是没有办法投资房地产市场的。反观按揭贷款，包括现在很多配资难的信息，跟去年炒股票的是一模一样。过去两年，因为房地产不景气导致投资增速大幅度降低，导致现在入市的住宅数量大幅减少，真正能够大规模入市可能要等到两年以后，这是第一点。大家看到这么高的销售增速，也有人认为房地产不行了，实际上这个东西还是可以行的，为什么？原因很简单：过去每一轮房地产调控都是伴随货币紧缩的。而现在，我们甚至连货币中性都不相信，认为货币将继续放松，即便假设咱们是中性，保持现在的位置，个别的城市可能会有信贷收紧，但大多数城市不可能收紧信贷，也不可能大规模提高首付，这样导致金融条件始终是宽松的局面。

现在情况大家很清楚，对全民都是资产荒。为什么？第一，外出的渠道全都被堵住了，尤其是民营企业的手持现金数量增速从2014年下半年就大幅增长，现在增速超过50%这样一个高度，所以企业手里面不缺钱，这么多钱总是需要资产去做存放，目前就是房地产，核心城市房地产。这类资产的繁荣会造成两个方面的结果：第一个结果就是它对其他类资产的明显压制，因为现在买股票不如炒房，它对很多市场都有压制，这是第一个问题。第二个问题是，价格这样上涨，毫无疑问是一个房地产市场的泡沫，但是我个人并不觉得这个泡沫就会结束，就像刚才昌明总说的一样，市场不以个人好恶为转移。这个长期来看是非常悲哀的，现在是顺我者昌逆我者亡。但是泡沫也不会涨到天上去，会受到一些限制。通胀起来就该紧缩了，到目前为止我还真的没看到过一个例子是纯粹因为房地产上涨导致紧缩的，所以合理的推论就是至少两年之内，我们看不见紧缩的条件下，房地产价格还会继续上涨，直到产生其他的矛盾导致一些行业性的紧缩。直接走货币调节，过去也没看到过这个例子。所以我觉得可以当做一个风险。

昌明：我现在其实想到的还有两件事，一个是国内的，一个是国外的。2013年6月份的钱荒，有很多人认为是金融资产结构转换造成的，有没有可能在接下来见到类似的状况？我个人感觉不能排除这个可能性。对私募的整顿，比如新八条底线的规定，以及理财其他的改革。直观的反应应该会见到很多像比如产品结束，转换、新的形势出来，这个时候天然会对货币产生需求，有没有可能因为它跨越了银行、证券以及表内表外，有没有可能对它的统计并没有那么全面。所以有没有可能会发生类似钱荒的事件？我觉得还是有类似的风险。应该说美元流动性会造成影响，我只是很朦胧的感觉，出发点——美国货币基金改革导致大概有好几千亿，从三千到五千亿的商业信贷到政府信贷，但是看到的现象是，受影响最大的不是美国境内，美国境内消化得很好。我们并不认为说这是一个正常现象，别人在家里打个喷嚏，如果这不是正常现象，接下来会发生什么？我还是会比较担忧美国的流动性情况可能会对其他的货币造成收缩，而且，这种反应可能并不是那么直观，不太可能通过美国的信贷传导发生。这点我个人感觉中国不见得是受影响冲击最大的，中国的资本管制相比之下比较严格。我的感觉是，在十月份以后，乃至明年上半年，更有可能反映在美元的、以美元作为基础货币的收缩，欧洲可能会反应好一些。

李武：我本身做债的，今年来说很明显的感受就是，固定收益比重增多了，绝对收益为目标的组合是越来越多了。另外，债券的绝对收益是下降的，银行理财实际上会消灭所有的价值洼地，所有的人削尖脑袋去抓，所以我觉得这是一个趋势，在这种情况下我们发现很难做。

第二个风险：过剩产能。其实从五月份后过剩产能就涨得非常厉害。从去年和今年都能发现，从我们研究上市公司的报表来看，现金余额比例上升得非常快，第二就是价格反弹、现金流改善。当然还有一个就是说，近年来说，企业回收了货款，原来的销售现金会再投资，没有再投资就全部是现金了，我觉得这是M1上升的重要原因。所以从这一点来说，暂时看，过剩产能拉低风险下限。因为过剩产能现在涨得很厉害，政府开始管。其实我内心的观点：今天从债券看，跌多了就买。

今年债券就是看房地产。郑州涨了三万六，这是什么概念？这代表二线城市的火爆，第一波上海深圳涨，第二波合肥。像唐老师说得很清晰，如果有比较大的风险，房地产应该是一个风险。你觉得煤炭行业解决了吗？没有解决。钢厂又拆掉了多少？我觉得四五月份不能买，因为我当时就看到，三季度四季度看中国债券的整个策略，宏观政策的制定基本上得有一个结果，这个方案才会出来，如果定论不出来的话，那你恶意违约或者拖欠会越来越频繁。如果要谈风险的话，房地产的投资增速再次下滑，宏观经济的进一步下滑，这个时候，东北的问题、山西的问题一定会再次出现。因为你越来越市场化了，情况并没有好转，我觉得市场一定会更恐慌。不是说前面问题好像解决了，第二次就不恐慌了。所以我觉得这个是比较令人担忧的问题。

李勇：刚才伍博士讲的我特别赞同，不要看收益率，要看资本流出后面会不会再发生。理财的利率因为到现在来讲，3.8到4是主流，4以上最多还有4.4。银行资金有很多也是来自于杠杆。至于股票，第一，3100点以上，大家看到有实体资金的出入；第二，很多大股东在减持，我买到股票以后，大宗协议下的价格低了15%，我心里就一寒战。商品，动能不是来自需求而是来自去产能。

徐以升：资金流往哪？我们需要往哪边看？刚刚唐总认为资金会流向地产，二线城市的地产。涨也是风险，跌也是风险，有很多很有意思的观察。这次环节的论坛讨论结束，谢谢各位。（完）