本文为鹏扬基金与人民币论坛共同举办的“激辩新经济 扬帆新征途”2016年四季度宏观形势展望及大类资产配置研讨会暨“鹏扬新征途”庆祝酒会上题为《利率走势与固定收益产品的操作策略》的圆桌论坛实录。

讨论嘉宾：
国信证券宏观及固定收益首席分析师董德志
国泰君安证券研究所固定收益首席分析师徐寒飞先生
中金公司董事总经理张继强先生
中信证券研究部固定收益首席分析师明明先生
主持人：
安信固定收益部研究主管袁志辉先生

袁志辉：大家下午好，我是主持人袁志辉，很高兴参加这次讨论，感谢鹏扬基金、人民币交易与研究论坛！今年以来其实从买方投资的角度来讲，对于债券市场波动可能感受更加深刻，对今年市场总体感觉肯定是买方，多头的会很强。实际上看到的情况，第一个，到现在为止，整个利率下行的幅度较年初其实非常有限，第二个，其实今年以来波动非常大，比去年前年波动都加大很多，所以我们整体上投资交易的感觉，是风里来雨里去这样的感觉。走到目前为止，我们仍然很困惑，到现在，后面看多的人会比较担心政策的监管风险。看空的人比较担心市场化过程没有结束，配置压力很大，尤其到最近整个市场的状态，交易的人可能是不管做多还是做空都是打脸的状态。我们可能会非常迫切地需要今天我们所请到四位嘉宾来跟我们来指点一下迷津，包括我本人在内的市场同业应该都有一个我们本人的投资研究框架，在当前这样一个情况下，需要迫切请教他们的看法，首先有请董老师给大家谈一下他的看法。

董德志：谢谢袁总！我是国信证券的董德志，首先感谢鹏扬基金，感谢人民币论坛请我来参加这个会议！跟大家学到很多东西。

刚才袁总也指出，今年市场确实有一些和大家想象的不太一样的地方，上下波动是有，其实我想说，第一个，现在看市场大家很困惑，15年上半年这个时候我估计大家也很困惑，一般回顾的时候都很清晰，往前展望的时候都很困惑，这个是我一直以来的看法。今年以来有一个主线，刚才很多嘉宾谈到债券市场有一个杠杆压力，其实我想说，我个人觉得今年的债券市场表现得真的很健康，我没有看出来有泡沫化的信息，如果以利率低说泡沫存在，我觉得这个有点说不太过去。回忆一下，我们看到，如果政策不断地在放松、压低利率，利率就会走得是相对比较低，政策放松在引导利率下行方面占了很大的作用。但从15年大概10月份到现在没有看到放松，一直说央行放水，我个人没有看到这一点。从这一点来说我们现在利率水平是一个经济运行的结果，所以我说，这是一个健康的市场。第二从长期来看，我是一个趋势上的多头，也有人评价我是死多头。阶段上会出现波动微调，这个没有问题，但主要的趋势还是在一个供给侧改革、去杠杆的过程之中，这是我长期的一个看法。第三，短期的看法（短期至少看三个月到六个月，如果看一个月以内，或者下周怎么样，我想我看不太明白），短期看，我也看到今年几位嘉宾提到从年初期待政策放松，我年初也有这个想法，一直在观望降息、降准。之前我们发表了那篇《2.25重不重要》的文章，有人调侃认为央行不重要，这个绝对没有这个意思。政策利率很重要，2.25很重要，重要在于，利率是否上行或者下行；如果不动了，就对整个市场不重要。从那个时点之后，我感觉我们不用太顾忌货币政策引导我们怎么样去做，因为货币政策就是一个稳定的基调。所以，在后期我不是太关注货币政策，确保不会收紧就好，这是我的底线。放松或者不动，对多头都不算一个坏的消息，这个是跟之前想法的差异。

我这里想提一点，为什么看GDP、看CPI的数据。这里头有两个含义，大家在博弈的是政策放不放松。政策放松意味着增加一些市场货币供给使货币条件更加宽松，实际上在引导资金供求中供给的那条曲线。实际上这两个指标有内在含义，它代表着市场融资需求的变化，假如融资需求是一个持续萎缩的过程，我想即便没有放松的政策，利率也应该下行。

所以这里头我自己感觉应该有一个变化：GDP和CPI确实很重要，跟利率相关性更多的是表征GDP和CPI的内在融资需求。我们看到一个现象，从14年的二季度一直到现在，我们会发现一个问题，我们的名义GDP其实没有太明显的变化，14年二季度的名义GDP在7.4，到今年的二季度名义GDP是7.3的水平，但是从14年的二季度到现在，这两三年的时间里，其实，利率变化绝对不是没有变化的，利率下很多，至少有一百多个BP，名义GDP没有发现明显变化，为什么利率下降了？代表名义的增长率虽然稳定，但是构成名义增长率的融资需求是大大下降的，这个跟中国的转型结构是息息相关的。我们逐渐会由第二产业转向第三产业驱动，其间社会融资的需求是明显下降的。对政策的判断来说，谁都说不太好。至少我们现在保持一个底线，会不会反向地收紧？如果没有反向收紧的条件，我们会关注社会融资需求端的变化，这个是我们分析最基本的一个概念。

从后期市场看，我也同意李刚的看法，四季度宏观条件肯定没有三季度那么好。今年最好的是四到七月份，这段时间会看到一个信用的收缩，这个收缩主要由三部分构成的。第一部分年初放得过猛把后期需求用完了，第二个，监管加强了，使融资需求下来了。四季度不会像三季度那样，四到七月份主要收缩的是企业信用扩张。后面有一个最值得关心的问题，我想可能大家都会有一个思考，现在支撑信用高增长的是私人部门，说白了房地产个人贷款这块维持很高的水平。究竟这部分后期怎么变化其实是最重要的。这部分是否会发生收缩？这个对利率来说是影响最关键的因素，我个人的看法相对偏悲观一些，我不敢看空房地产市场，我觉得个人信用像前七个月这么扩张的局面是持续不下去的，后面的信用萎缩，房地产是最大的一个出发点，这个时间点上我说不太好。从种种的条件基准来看，私人杠杆率这个指标，刚才袁总也说过，私人部门的信用除以GDP，居民的中长期贷款除以可支配收入，两个指标本质差不多，确实已达到近些年来最高点。以前出现过三个高点，分别是07年、10年和13年，这次又是一个高点。这个向上的杠杆水平没有出现拐点的现象，但这次的高点已经超过前面三个高点了。

袁志辉：谢谢董老师，我感觉就是董老师应该是多头。首先董老师回应大家最关心的问题——现在债券市场到底有没有杠杆的问题，以及债券的利率有没有泡沫的问题——董老师认为没有，董老师认为现在市场主要体现在基本面上，只是市场融资的需求这块比较缓慢。

董德志：我觉得是一个结果，现在的利率虽然低，但是是经济的结果。

袁志辉：不管是短期还是中长期利率都会往下。我们先让徐总稍等一下，有请明明总，直接回应一下董老师。

明明：我首先感谢主办方！关于杨爱斌总，去年五六月份我还没离开人民银行的时候，有一次我记得很清楚，在星巴克，爱斌总谈到PIMCO和桥水是他的目标，今天很高兴看到爱斌总跨出质的飞跃，也是祝愿爱斌总事业大展宏图！

关于市场观点，首先重申一下我们的观点，说白了就是看震荡的。慢慢我就发现我被归到空头这边，因为我们的下限是2.8，后来不是低至2.6嘛，大家就把我归到了空头这边。到底怎么来看这个问题？今天我觉得其实可以讲得稍微发散一点，其实我挺同意刚才伍戈博士的观点，特别值得去区分的一个很本质的问题，第一个就是长期和短期的关系。因为我们是做策略研究的，我们每天面对客户经常问到的一个问题就是，是涨还是跌？是看三个月还是看一年，这个区别很大，包括研究中间的逻辑和变量，比如人口问题。去年到今年，大家一直在谈论老龄化的问题，但是我们说，人口问题其实是一个长周期的问题，可以长达20年的跨度，那么现在中国和现在的日本，到底能不能放在一个水平面上来比较？这个是值得研究的。另外一点就是长周期和短周期的区别，长期的一个变量能不能解释一个短期的交易的结果？我觉得这个也是我们在研究中值得讨论和区分的问题。当然还有很重要的一点，做报告的时候，假设条件到底是什么？今年大家乐此不疲讨论的一个问题是，到底是保增长还是要搞改革？这个是有很大区别的，用的哪个假设条件，对应的推导结论完全不同。当然，大家做研究的时候，希望假设条件更加接近事实，这样有助于我们得到正确的结论。

近期我们的观点、研究的主要逻辑是什么？有三个方面：第一个是房地产和杠杆，刚才大家已经讲了很多，我简单讲一讲从市场的角度我们怎么看待这个问题；第二个是货币政策，包括汇率和利率的关系；第三个是长期的均衡利率——未来中国的利率会走向何方？是一直上，还是一直下，还是看波动？

第一个关于房地产。房价到底有没有泡沫？我个人觉得是肯定的，我觉得现在房价显然是已经高估了。当然，我们有很多算法，包括房价和收入比，包括北京和上海房价的涨幅，包括租售比。怎么来看房价的问题？从几个部门来看。首先从居民部门来说，居民部门是在加杠杆买房。对居民来说房子代表什么？除了社会功能，除了居住功能，很重要的一个问题是，房子还代表金融品，代表储蓄和投资。道理很简单，回头看十年，对于居民部门来说，没有什么资产的持续上涨幅度可以超越房地产。大家调侃中国大妈，我觉得，中国大妈一点都不傻，为什么中国大妈去买房、买黄金？其实，回过头去看，买得都是对的。居民是怎么去买房的？很多人是在加杠杆的，不管首付是20%还是30%，意味着每一个人在买房的时候，假设是以最低的首付比率付首付，其实是加了一个五倍的杠杆。而且，首付不是自己付的，很多人是找父母、找亲戚朋友借的，这里面也是杠杆，当然这个我们可以忽略不计。总之，对于居民部门来说，杠杆是很高的，这是第一点。第二点，对于企业部门，房地产是什么？其实刚才董老师讲到一点我也同意，七月份信贷数据出来之后，大家开玩笑说除了房地产，信贷是负增长，也就是说，拿掉房地产，七月份没有信用的扩张，房地产挤压了其他行业的投资。无论是投资方还是融资方，都只爱给房地产投资/融资。在讨论财政政策的时候，房地产对其他行业的投资是有一个挤出效应的。从另外一个视角看，房地产这种一枝独大的行业，导致的一个结果就是资产荒。刚才我们谈到，今年的市场是一个弹簧市，最大的区别不是趋势的熊市也不是趋势的牛市，而是上下各有约束。上面的约束来自资产方，刚才说到整个实体部门只有房地产部门在融资，没有其他生产部门愿意扩大融资。对于我们金融部门来说没有更好的资产可供投资；对于产业家来说担心违约风险、没有赢利点；对于股票市场来说，分子做不大，在没有降息降准的前提下，股票市场趋势性的上涨难以看到。这是对企业部门的分析。

最后一点更重要的，也是大家近期谈论的一点，六月份政治局会议提出来“去资产泡沫”的问题。我觉得大家应该有一个共识：“去资产泡沫”主要是针对房地产市场。政府到底怎么来做？这成为下一步看房地产市场拐点的重要标志。对房地产市场来说，政府可以说又爱又恨。从爱的角度来说，房地产是政府主要的收入来源，伍博士的图里面已经给大家画了政府收入来源，政府主要来源就是基金收入，即预算外收入，它最大的一部分是土地出让金。前期财政部出了一个文，说下一步中央和地方的财税改革要在2020年达成共识，看完这个文我觉得改革还是路漫漫。站在地方政府的角度来看，土地价格上涨，对地方财政有缓解作用，但是，我们同时也看到，房地产价格过快上涨带来了系统性金融风险的隐忧，包括08年美国次贷危机的教训还不远，包括刚才很多嘉宾都谈到的社会的问题、收入分配的问题，等等。所以，我觉得，政府对房地产市场必须有一定的控制，那么，政策从哪出来？刚才通过李总的图已经看到了，房地产价格的同比增速，08年以来有三个波峰，第一个波峰在09~10年，第二个波峰在13年，现在又是一个波峰。之前那两个波峰对应的货币周期都是货币收紧的周期，包括13年我们有钱荒，那个时候也是货币收紧的周期，那么，到现在的位置，至少从房价水平上来看，和前面两个波峰是很相似的。利率对资产泡沫是个很直接的因果关系，那么，捅破泡沫最有效的方法就是提高短期利率，从这个角度来讲，控制房地产市场增速过快上涨，我觉得至少应该控制增速，至少整个货币不应该是过度宽松的，而应该是从紧，这是我的一点思考，从量价角度来讲的。

刚才袁总点名让我讲货币政策，我觉得，绕不开的一点：货币政策有没有用？我是比较同意董老师的：如果货币政策不动，那么它对市场的信号作用是没有那么强的。那么，怎么让它动起来？从量到价两个方面，量上怎么变呢？逆回购操作。价上怎么来变？看耶伦讲话里很重要的部分——“危机之后美联储货币政策的创新”。在危机期间美联储注入了很多流动性，超储很高，但是退出的时候，美联储又不愿意过快地缩表，那么怎么办呢？更重要的是他推出了一个短期的逆回购，美国和我们是反着的，他的逆回购是我们的正回购。他们的基准利率是0.25~0.5，所以很好地对政策利率做了一个下限。所以现在我觉得对于中国央行的政策利率2.25，因为我们知道，理论上来说，现在我们政策利率下限是0.72，0.72离2.25太远，这个是合乎情理的判断。2.25目标作用不是那么强，包括去年三四季度报告里面提出来：未来完善中国目标走廊机制。怎么完善？就是下限要建起来。因为下限太低了，而且作用不明显，怎么做？一个是美联储的模式，一个是欧央行的模式，刚才说的美联储短期逆回购，对于央行来说是短期正回购，我们看美联储的操作是非常灵活的，甚至一天之内做完逆和正都是可以的。对中国央行来说提高短期政策目标利率的作用就是做一个利率下限，通过量和价的搭配。

汇率政策其实刚才之前几位嘉宾都讲到了，为什么做利率的人非常关心汇率呢？就像孪生兄弟。对于汇率，价格也看不准，我们也不知道目标汇率在哪里，但更重要的是外汇的供需，中国外汇美元最大的需求来自哪里？最大的需求来自居民部门，居民部门的需求是什么？直白一点说就是货币超发，因为M2太大了。我们举个例子：中国老百姓资本市场开放了，全球化了，我需要10%的外汇资产，因为不管是旅游、教育医疗未来都有需求。如果把150万亿资产的10%换成美元的话，外汇准备基本上不够用了，从这个角度来说，中国外汇供需仍然是不均衡的。当然，这是长期的问题，包括伍总说的，银行可以不给他换汇嘛，第一天第二天全都说换完了、没有了，长期来说对外汇的消耗是比较明显的。结售汇数据连续9个月为负，毫无疑问，外汇的压力比较大。

从外汇的角度看利率，刚才嘉宾用很翔实的数据解释了利率平价机制，我这里简单给大家举两个例子。第一个，对外国投资者，中国利率高不高？半个月前我们去韩国，见了几家韩国金融机构，韩亚银行等。当时我们就聊到了利率债的问题，韩国投资者提出一点——他们换汇成本是2%！我觉得很吃惊，也就是说，他们在中国买2.6%的国债，在换汇2次后，拿回他们国内只有0.6%了。他首先要换两次，把人民币换成美元、美元换成韩元，这样，0.6%显然对他们吸引力是比较低的，因为韩元国债现在是在1.4%、1.5%左右。

另外，从居民的角度看，刚才李刚总画了一个很好的图，现在我经常会举一个例子，在境内，即便我们外汇不换到境外，境内美元理财一年期的利率是2%，人民币从年初到现在贬了大概2.5%。也就是说，我从年初买了个美元理财，从年初到现在收益是4.5%，更不用说如果12月能再加一次息，外汇理财的收益是上升的。对于居民部门来说外汇需求也是在上升的，从这个角度我觉得伍戈博士提的利率是纲还是汇率是纲，这个约束的作用是显而易见的。到底需不需要保持一定的外汇储备？我觉得有必要的，我们都知道，外汇是国家的重要战略资源，是中国经济的信心象征。利差和汇差是相互决定的，利差是可以保护汇差、保护外汇储备，保持一定的利差是有其必要性的。

最后一点，关于中长期的问题，到底利率是上还是下，我觉得就像凯恩斯说的，“长期我们都死了”。我们讲长期的时候可以更加展开想象力来讲。我们在说增长和利率之间关系的时候，我们在说增长率下降、利率下降，到底说的是哪个增长率？是实际增长率还是潜在增长率，还是政府增长目标？这个是值得讨论的。另外一点：通胀的问题。要不要考虑广义的通胀？另外房地产价格上涨的问题。

三点，汇率和利率的关系。这些放在一起，我的框架和李刚总的框架一样。最后这部分就直接跳过了。总而言之，长期来看，利率的走势在哪里？我个人觉得，利率如果往下看，下行有两个拦路虎，第一房地产问题，第二汇率问题。在这两个问题出清之前，利率很难有大幅的趋势下行。我们说波动，其实波动是经常发生的，这里面有情绪的问题、配置的压力、每年不同时点的选择。但是，我觉得，这两个约束条件是比较刚性的，它导致的结果就是，货币政策可能在四季度我觉得会保持实质的稳健。

袁志辉：谢谢明总，明总提到房地产价格杠杆泡沫的问题，外汇储备的压力以及央行货币政策压力的问题，所以观点跟董老师有点不一样。

董德志：（明总）所以，你也是看下的？（笑）

袁志辉：看你看的是什么，明总看的是房地产泡沫、货币政策收紧，看到是控制风险。接下来我们请徐寒飞总谈一谈：先下50BP的小目标，四季度能不能实现？

徐寒飞：先感谢爱斌总，以及同行和同业！我跟爱斌总认识得挺早的，爱斌总是私转公第一人，目前是前无古人，但是后来有没有来者不知道了。我很高兴看到爱斌总的发展，对将来的发展拭目以待。

我讲三个重要的问题，第一个问题：我对货币政策的看法。因为到这个月其实也是我离开央行第十年了，今年我写了一篇文章，题目比较夸张：《看央妈是否靠谱》，不知道央行有没有读到。为什么要选择写这篇文章？我觉得跟着央妈去做投资，一定会错。2月份央行出了货币政策报告，里面提到，货币政策应该保持稳健，所谓的约束因素写了很多。我总结一句话：不要听他这个话，（否则）后面肯定会有问题。我那篇文章主要表达一个观点——货币政策是内生的——跟伍戈博士的观点很像。我从央行出来之前，总觉得自己很高大上、很牛逼，理解不到现在这一层。但是后来出来之后，我就发现：货币政策没有用！（当然它短期可以有用。）刚刚董老师和明总也讲了“2.25，不动，没用，动，可能有用”，我告诉大家：动，也没用。为什么？那个文章讲得非常清楚：第一，中长期的货币政策目标, 货币政策根本无能为力。无论是放水还是不放水，潜在的经济增速取决于国家的科技、人口、地理位置，还有其他的外生因素，经济增速从11年一直往下走，货币政策期间放松、收紧、放松、收紧，改变了经济下行的趋势了吗？没有！什么都没有做到。第二，短期的货币政策目标，它也做不到。短期的货币政策目标是什么？区域稳定。可是，股灾它预测到了吗？本来去年五月准备收紧、重启正回购，结果股灾来了，被迫还得降息降准。股灾预测到了吗？什么时候爆发系统性风险，预测到了吗？既然短期目标跟中长期目标都做不到，操作有什么意义？至少从07年我做研究以来，我观察到的结果是，央行货币政策的前瞻性根本就是没有的。财政是拉着经济着在走，货币政策是走在后面的，它是拖后腿的。那么，既然货币政策不具备前瞻性，总是落后于金融风险，总是落后于资产价格，怎么可能有对资产价格具有前瞻性的作用呢？不可能！这是我讲的第一个问题：货币政策不要看得太重。2.25，不动，不重要，动了，也不重要。

第二个问题：利率走势。我们现在利率是不是到了一个所谓的低点、即将反弹？很多人不看图，我是看图的。从长期的走势看，我画了一个图，画了中国十年以来中长期利率的走势，可以看出，趋势线底部在抬高。可是到了2015年，这个上升趋势被打破了，跌破了上升轨道的一个底部，成为一个新低，中国的长期利率有可能进入了一个新的下行的轨道，这个下行的轨道什么时候结束？如爱斌总所言，我们进入了一个未知的海域，不知道。既然不知道，为什么不把想象力放大一点，想得更远一点，找到一个最低的水平2.0。第二，从短期的情况看，今年发生了一件非常非常重要的事情——超长期债的投资价值突然被大家发现。发行的20、30、50年期债都被立即成交了。为什么会这样？因为一大波钱涌入了债市，还有一大波钱正在路上。上周公布了银行理财的报表，债券投资比例已经超过40%，考虑到银行理财还有通过其他机构投资的债券，加起来债券占比得超过50%。整个的非标看起来是上升的，但你把地产去掉以后非标是减少的。一大波钱涌入到债市上来，债市是一个非常火爆的市场。但你不能说火爆的就会崩盘，火爆的可能会更火爆。我们讲，长期的趋势已经被打破了就是下行趋势，没有底。看收益率走势，我在年初的时候喊2.0，为什么要喊2.0？因为2.25是可以看到的底部，喊得多一点至少是2.0，（如果是）2.0就创了历史的新低。这是历史上最长的牛市，这是历史上最大的牛市。

第三个问题：未来债市应该怎么涨？它的推动力在什么地方？实际上，我有一个理论：债券市场牛市的三级火箭，第一级火箭——融资跳水。银行发现没有东西可以买了、没东西可投了，只能买债，机构在市场配置时被动增加债券投资，这是我们讲的一级火箭，带来六七月份债券大涨。第二级火箭——经济跳水。社会融资总量占GDP的比值，08年之前是2比1，08年之后是4比1，也就是说，经济增长所需要的融资总量越来越高。我们讲，融资大幅上升、杠杆提高未必会带来经济增长的好转，但是，一旦融资大幅下降之后，一定会带来经济的跳水——这是一个不对称的效应。可能没好处，但坏处很大。第二阶段的经济跳水会引发什么机构的什么反应？风险偏好会大幅下降。实际上我们已经看到了，银行理财实际上已经大幅缩减了二级市场的投资，信用债的占比也到了历史的低位，使得机构主动去配置利率债。第三级火箭——央行为求逆转，再次大幅放水或者降准降息，使得货币政策走完一个完整的过程。第三级时我们是否需要鼓励撤退？这个言之尚早，因为现在，第一级刚开始放，第二级还不一定，第三级还在后面。这就是为什么我讲债市后面为什么会涨的原因。我就讲这三个重要的问题供大家参考，谢谢大家。

袁志辉：感谢徐总，大家都很关心货币央行的问题，徐总说央行货币政策不太靠谱，第二个问题就是技术上看，钱多，利率在中长期还是下降的通道，第三个问题，徐总描绘了一下下降通道怎么展开，三级火箭，从融资跳水、经济跳水最后到央行宽松来救这样一步一步发展的路径，现在来看，徐总的小目标还是可以期待的。最后请张老师给我们谈一谈。

张继强：非常感谢杨总，感谢在座的各位！大家来这里估计是想看卖方唇枪舌战的，没想到氛围比较友好，其实我感觉还是有一些分歧的，也给我留了一点空间。我听明明总明明想说振荡市，但我明明听下来明明又是偏空的。飞飞说的画图我很有印象，因为我和他共事过，对他画图的神奇有过体会。

我的观点是：今年债券市场是泥鳅行情，肉少，刺多，尾巴长，不好抓。

我们觉得债市有机会，但这个机会比较小，肉少。第二个为什么刺多？既然空间小，负债成本高的情况下，你怎么做？信用风险无疑很大，但也只能倒逼大家向风险要收益。为什么尾巴长？我和董老师共同的想法都是融资需求萎缩带来利率下行机会，这种萎缩是债券市场从来没有经历过的，现在的中国经济，明显有人到中年的感觉，这跟以往的经历不同。为什么说不好抓呢？肯定是不能不抓，如果不抓输在起跑线上了，那就倒逼大家做波段，但我体量一千亿怎么做波段？但对很多机构，少量做波段没有问题。

我刚才为什么说给我留了空间，我们今年的看法是怎么的？今年用常见的债券躺着赚钱的做法只能获得市场的平均回报，无疑不足以覆盖业绩目标，怎么办？我觉得无非就是向几个方向要收益：信用下沉、波段操作、杠杆、久期、风险暴露。我们今年把很大的精力放在把握结构性的机会，把握波段性的机会上，把很多的精力放在这个方面，我们认为这是今年取得超额回报最重要的一个点。要提到今年我们自己的倾向，总体上站在多头阵营。不过，不管多头还是空头，我们只想站在正确的那头。今年不能太悲观，今年悲观的话会丧失把握交易机会的意愿；今年也不能太乐观，太乐观会降低做波段的敏感嗅觉。这个是我想说的第一点。

刚才大家提到了很多东西，但有一个东西没有讲，在新的环境之下，债市分析框架发生了很大的变化，我跟大家提几个问题，大家可以试着回答一下：为什么债券市场牛市这么长？第二个为什么信用风险这么大，但信用利差压的这么低？为什么大宗商品的价格和债券市场能同涨同跌？……如果不能回答，我自己觉得连解释问题都解释不清楚，何谈预判。投资好比下棋，我们先看棋局。全球负利率的环境下产生出三个衍生的东西，第一个利率降到极致，汇率就变成工具，最后就是贸易战。利率降到极致之后，大家对纸币的信任感就下降，有绝对回报同时供给有约束的资产，都成为胜出资产，比如最典型的就是一线房地产、国债、优质股权等。还有一个资产大家未必注意的就是理财，理财就是最典型的有供给约束的，安全、高收益的资产。

还有一点是什么？大家最近都在反思负利率，负利率产生什么效果？当然产生了一些正面效果，但用到极致后也会产生很多负面的东西，为什么一线城市的房地产暴涨？其实就是财富再分配，财富再分配的结果是什么？消费倾向降低，消费为什么怎么刺激也刺激不起来，资产的所有者越来越富有，而劳动力的出卖者越来越贫穷，贫富差距拉大消费倾向当然降低，而且经济问题变成了社会问题。

有一点我是站在寒飞总一样的视角，央行也是局中人，以前我们为什么看重央行，看她的目标、推断她的想法，因为银行是买债的主力，背后需要靠货币放松，也有信贷资产替换的因素，这两个因素是谁给的？央行！央行因此变成最重要的目标，为什么现在央行变得好像不那么重要了，有两个因素，第一个因素大家看到这两年融资需求发生着变化，中国不再是像过去一样是精力旺盛的小伙子了，如果融资需求减少就会发现金融资产的供给减少了，加上开正门，驱动利率下行。

此外，我自己一直提金融资产的表内化这一概念，这是造成资产荒的很重要的因素，什么叫金融资产表内化？我们理财以前是先有了非标，然后去找资金，今年你会发现什么变化？金融资产通过地方债重新表内化，一部分从非标重新变成地方债，地方债又没有从银行表内卖出来，加上收益率又低、理财不能免税，所以理财合意投资资产大量减少。

今天大家看到理财非标投资比率好像没有减少，但其中有一些数据的因素，这个我就不讲了。还有一点就是房地产，房地产去库存的本质在哪里？有一个最大的影响，融资主体在发生变化，居民加杠杆过程中是不能通过表外或债券融资的，个人帮助企业去了杠杆之后，你加了杠杆之后，你拥有房屋资产，增加银行表内的信贷。

但是你会发现房地产企业没有融资需求了，或者有想融的你也不敢融给它，整个表外的融资需求和金融资产大量收缩，这个时候就产生银行理财的可投资资产的大量减少，所谓的“资产荒”。还有人说你说的这些都是现象，我想告诉大家，这个现象持续这么长时间，也有很强的惯性，已经是过去的趋势。我们自己也提一个风险点，就是理财产品的规模，理财规模在一定时期之内是一个非常稳定的因素，毕竟存在流动性和期限错配，加上规模比拼，不允许规模的收缩。理财的（利率）价格在往下走，规模在扩张，说明需求很强，从银行自己的想法来讲，也不允许理财的规模出现收缩，所以理财的规模扩张，以及其他债券市场配置的力量，明显看起来还在持续。

说了半天，刚才提到的理财跟银行自营的区别在哪里？理财就是存款的转化，没有创造货币，是存款的转化，它是用存款买债的，而银行自营要靠超储和央行，这是本质的区别。看债市的风险，也不在于债市杠杆，而在于金融体系的稳定性。刚才提到理财自己做不到怎么办？只能委外。

为什么我们自己判断这一波行情从6月中到8月份是最好的阶段，原因就在于我们发现理财配置需求正在释放，加上经济增长预期下修，这两个叠加在一块就是共振最好的阶段，这一轮过去，短期就没有什么大机会了。

我们之前判断十年国债可以试探一次前期低点2.7，结果这次到了2.64，而这很可能下半年低点了，向上走2.9基本上穿不破，预计就在2.64和2.9之间振荡。

棋盘讲的很清楚了，那么棋怎么下？我把头寸分为三部分：底仓头寸、相对价值头寸和进攻性头寸。我觉得趋势在，底仓不动如山，我相信融资需求的问题不是一天两天能解决的，明年还会继续持续。尤其是居民加杠杆如果到头，缺资产会向银行表内扩散，加上货币政策届时压力减小、银行综合资金成本降低，债市或许还有一轮机会。

年初的时候，城投债是最好的底仓，从5月份之后我们认为金融债是最好的地仓，目前我们觉得五到十年金融债还是相对好的，这部分底仓不用动。相对价值这部分头寸，比如超长债，我自己的感觉性价比不高了，三周前就建议大家可以撤出了，分级A一个月前也判断进入新阶段了，但还可以持有。所有水坑、洼地填平之后，更应该注意的是不要掉到陷阱里去。第三部分投资是博收益和超额回报的进攻性头寸，超长债其实也算一个。
权益风险暴露仅适合浅尝，用过剩产能债进攻性价比不高，私募EB等仍有掘金机会。我们相信可能从四季度来讲，确实经济和货币政策预期都有小幅修正的空间。配置力量有波段交易的冲动，但没有离市场太远，还是会回来的。所以我最后一句话就是，我们相信（利率）向下的空间短期不大，但是向上我们判断一定是机会，下一次触发剂看居民加杠杆放缓。

袁志辉：感谢张老师，张老师是如此睿智，提出分析框架的问题。我觉得这个是比较重要的，在现在的市场，传统东西都失效了，不断探寻新的分析的方法。我先问一下董老师，我本人对这次杠杆的问题，跟您有一点不同的认识，我们可能不能很好的定义，银行理财报告从表内法，杠杆是140%还是240%，我觉得大家忽视掉资本金额的杠杆，两家银行相互发行存单，到现在的城商行和农商行，从表内到表外都是杠杆。不知道您对有什么感觉？

董德志：杠杆问题是债券市场的热点。和机构聊天时，每家机构都是这样子的——我问他市场杠杆高不高，他觉得高；再问他，你们家杠杆高不高，他觉得不高——每家都一样。我一周在深圳，了解下来基本上是，公募没问题，都是按照规定去做的，专户核定和约定的是两倍杠杆，1.5到1.7是我了解的平均水平。你看这么高，涨上去肯定是杠杆推动的。杠杆怎么定义的？刚才袁总说那个一比几我没太听懂，今年应该没有什么结构化的问题，正常的定义应该就是我们从用债券，从货币市场融资再买债这么起的杠杆，融多少资除以市场当中的多少量，这是一个正常杠杆率水平，这个跟历史相比不高。大家说你这个分母有问题，根本是不需要去质押和融资的，60万亿有多少是投资交易等，分不清。所以我个人觉得，怎么说？你说高，我说不高，要不要质疑这个东西？我自己觉得中国的部委里头，央行是有水平的（刚才寒飞说的我不太同意）。我说的意思是，货币政策不动，不用关注。明明总说汇率收紧，我觉得不会形成障碍，从GDP和CPI角度讲也不会收紧。我觉得央行还是有水平的部委。针对这个问题看，14天水平的推出就是针对杠杆率，14天就是提供一个资金投放的渠道。我想的很单纯，没有想太多复杂的，这是我对杠杆率了解的情况，利率的基础不是特别雄厚，你说加，我说不加，大家都能找到一些依据。我的算法我是特意提供给你的，（袁总）你的算法很高，这个确实没看到。这是我的基本看法。

袁志辉：感谢董老师，最后一个问题，我想问一下明总货币政策的问题。最近一年以来，央行货币余额在收缩，我想问一下明总怎么解释央行的行为和市场的心态，到底是不是错的？

明明：降准这个事我们其实也写了一系列报告，包括《货币政策2.0》，我想说明一个问题：在量价上可以看到工具是非常丰富的，需要投放流动性，可以降准，这个降准其实是调整结构，总的基础货币是不变的。但是其实我们现在看到，整个在量上的工具组合，是比较丰富的。OMO覆盖7到14天，3、6、12个月MF，带有一定财政政策含义的PF，量上的总额是分的比较清楚的，每一个目标也不同，比如像7天和14天，包括我们说其实推出来14天也可以做到更长时间的跨度，税期和季末，这个可以减轻短期操作的压力。

为什么大家觉得会降准，但实际没有降呢？今年唯一降的一次是2月29号，这个是周一，我记得是在前一个周五的日报我们写到可能会降准，因为看到一二月份外汇占款的大幅下降，从外汇的缺口来看，不同的工具是对应不同的缺口。如果像一二月份，汇率大幅贬值，导致大幅下降的背景下，降准是有必要的。为什么今年后来对降准的政策相对比较谨慎，因为我觉得我们至少在外汇占款这块没有看到大幅下降。事实上，用短期结构性工具的好处就是给央行更大的便利，而降准可能会有一个错判的风险。我是这么看这几个工具组合的。

袁志辉：感谢明总！

董德志：降准关键看流出的流动性。七月份看到流出2000多亿，八月份再流出2000多亿，这个量构不构成降准的可能性？

明明：一二月份非常极端，那个量是必须要降准，因为中间还有一个春节，有很大季节性，七八月量级上看跟一二月份相比要少，另外一点我觉得为什么选择在二月底，那个时点蛮好的，而且市场外部环境也是比较支持来做一个放松政策的，美联储加息那个时间的窗口是比较好的。所以我觉得现在来看，从量级和时间窗口来说，我个人觉得不是特别好。现在大家对加息众说纷纭，有人觉得加，有人觉得不加，那些数据出来之后，有一些波动，基本上后来又调头向上。

听众提问：我想请教一下继强总，私募债您怎么看未来整体的风险？风险存在还是说基本上没什么风险？

张继强：刚才袁总也提了一个问题，我也没有回答，一起回答一下。今年股市是非常不确定的一年，你实际是拿了一个性价比特别差的资产来赌一个概率的东西，到目前为止觉得比当时要好很多了。

私募债的风险其实已经发生了，现在我知道有些已经出现违约的案例了。最近我们感受下来，私募债利率明显比传统高的多。债券市场收益率这么低的水平，我们也看多，但是看多的程度空间又不足以完成你的业绩目标，大家都希望找到一些资产来博收益，这个产品本身确实水很深。资产分为两类，第一类是有一些中小企业这种，第二类是传统行业，这两个玩法是非常不同的。中小企业背后的话，更多谈的是合作的空间这些东西，而且明显感觉到呢，大家更喜欢这类资产，因为想象力更好。大家谈的更多的是信用风险。传统行业的融资，由于过剩产能，很多时候是恰恰不能公开发行，因为种种原因，信用风险本身就会大一些；中小企业过去有一些已经开始出现信用风险的问题。大家的解决方案，市场上有一些公募基金做得比较好的，是这个模式：我就算出一两单我也能负担。有一些特别差，比如钢铁，多高的收益率也不足以覆盖你的成本。第三种，在增信的方式上做一些文章，在条款上增加抵押担保等。

袁志辉：谢谢张老师的回答！由于时间关系，我们提问就到此结束如果有问题可以会后交流。（完）