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基金业协会:关于优化债券发行文件偿债保障条款的建议
日期: 2016-08-10

近期,债券市场违约事件时有发生,违约后如何进行处置、如何保护投资者利益,成为市场关注的焦点。

债券市场的投资者保护机制主要分为五大部分,分别为“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“债权人司法救济制度”和“特殊保障条款”。其中,前三个制度均在债券发行文件和日常实施中有比较广泛的实践,但是对于发行人的约束力度较弱。第四个“债权人司法救济制度”属于债务发生实质性违约且求偿无果的情况下最后的维权措施。而第五个特殊保障条款制度,能够从事前设定条款来约束发行人行为,防范发行人出现重大变化而影响偿付能力。

在国内债券市场,保障条款的设置尚显单薄。借鉴采用境外发行债券常使用的偿债保障条款对完善我国债券发行文件、增强投资者保护均有一定的价值。通过完善保障条款给予投资人更加灵活的决策权,给予投资人完善的退出机制,不失为提高持有人投资能动性的有效途径,同时也能提高市场对于发债企业的接受度,使众多企业的融资能力得到加强,从而使得国内债券市场进一步发展和成熟。

完善的保障条款中通常涉及两类条款:“事件发生类条款”和“指标维持类条款”,前者是指发行人等相关主体的具体行为或发生的事件,约定是否可以发生以及发生时需满足的条件;后者则着眼于选定某些财务指标并约定这些指标需维持在某一水平。建议通过设置这两类保障条款来维护投资人的权益。

一、事件发生类条款,主要包括三类:控制权变更条款、核心资产划转限制条款和交叉违约条款

(一)控制权变更条款

控制权变更的风险通常由企业所有权或是经营权变更所致,变更原因可能是兼并收购或母公司对企业的出售等。在债券合约中引入特定赎回条款,给持有人重新评估投资价值的机会并可以选择退出,通常约定当企业所有权或经营权发生变更时债券投资人有权要求企业以特定价格赎回债券,通常该赎回价格略高于本金价格。

涉及控制权变更导致信用风险事件的案例包括:山东山水水泥集团有限公司(15山水SCP001、15山水SCP002等)、中国城市建设控股集团有限公司(11中城建MTN001等)。但目前除了四川宏华(16四川宏华CP001,未发行成功)外,国内债券基本没有这样的条款。

四川宏华的条款如下:“发行人做出实际控制权变更承诺如下:在短期融资券债务存续期内,发行人承诺:(1)若发行人实际控制人XX及其一致行动集团直接和间接持有发行人股份比例降至30%以下,或者发行人控制权发生变更;(2)若发行人母公司宏华集团有限公司实际控制人X及其一致行动集团直接和间接持有母公司股份比例降至30%以下,或者发行人母公司宏华集团有限公司控制权发生变更。在短期融资券债务存续期间,满足以上两条中的任意一条,即触发回售条款,短期融资券的投资人有权要求发行人提前对发行的短期融资券本息进行兑付,发行人须在投资者回售登记期结束后一个月内兑付完毕。”

上述条款从发行人以及母公司两个角度防范了实际控制人变更后可能导致的违约风险。

(二)核心资产划转限制条款

当核心资产对于发行人的债务偿付能力起到至关重要的作用时,核心资产的划转或出售可能对其信用状况构成重大影响。资产划转情况的发生频率较高,近期主要案例包括:

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从上述案例可以看到,涉及核心资产划转的企业不仅包括民企,也包括地方融资平台,上述事项基本是在发生后才告知投资人,而且大多数已发债券仍然存续,但发行人偿债能力较之前已经有了较大幅度的变化,外部信用评级也容易受到负面变化,对于投资人利益形成了侵害。

限制条款主要限制出售资产交易的公平性、所获资金的流动性和限制其用途。通常较为严格的该条款会约定出售资产获得的资金至少有70%是现金或类似形式,并且该笔资金需在发行企业内保留一年或用于偿还同等或更高级别的债务。对获得资金的用途通常限定在偿还债务、再投资于与主营业务相关且有助于偿还债务的资产等。目前国内尚没有债券设置该类资产划转条款。

(三)交叉违约条款

由于交叉违约条款缺失导致投资者利益受损的案例包括保定天威集团(11天威MTN1等:利息出现违约后,债券仍然存续)。值得注意的是武汉国裕物流产业集团,其发行人的15国裕物流CP002包含交叉违约条款如下:

“如果发行人本部、募集资金用款主体及下属核心子公司的其他债务出现违约(包括本金或利息逾期、债务已被宣告加速到期、或债权人有权对债务宣告加速到期等合同约定的违约形式),则视同本债务融资工具违约,需启动投资者保护机制。如果发行人遇资产冻结、重大诉讼等情形时,可以启动投资人保护机制或任一投资人可以单独或联合采取保全措施。”目前国裕物流集团已经出现贷款违约,但市场上存续的15国裕物流CP002仍然可以进行交易和报价,并未与其他违约债券相同处理。

因此,交叉条款的设立不但要考虑在何种情形下的违约情形可以设置投资人保护机制,也要考虑到具体采取何种措施来实际发挥作用,以保障投资人实际利益。

二、指标维持类条款,主要通过限制企业某些财务指标来保障发行人的偿债能力,由于发行人经营情况不尽相同,其条款形式相对来说比较多样化,大多需要发行人和主承、投资者之间讨论协商决定。比较常见的包括新增负债限制条款、支出限制条款

(一)新增负债限制条款

企业大规模的财务扩张会导致财务杠杆率升高,财务指标恶化,信用风险上升。为避免因购买债券后企业过度的财务扩张而导致投资者承担过高的信用风险,负债限制条款通常会根据覆盖率和杠杆率情况限定未来可新增的债务。覆盖率的指标主要是EBITDA利息保障倍数,杠杆率指标主要指总负债/EBITDA。总体来看,影响新增负债限制条款对投资者保护力度的两个主要因素是可新增负债的总额和限制的债务种类。

(二)支出限制条款

限制的主要支出类型包括:股票分红、股票回购、劣后于债项的债务的提前赎回以及关联交易等,一般会划定一个支出额度。该额度是可以调节的,如可能根据发行人及特定子公司合并净利润的情况而进行一定比例的上浮;反之,当净利润为负时,该额度会予以缩减。同时,该限制只是有条件的限制,如当发行人的某些财务指标(如利息保障倍数)达到一定水平时则不受上述约束。此外,在一些情况下,关联方交易的首要动机是为管理层或关联方谋求利益,可能对公司利益以及债券投资者利益造成损害。

三、关于在发行文件中增设保障条款的建议

上述保障条款均有助于使得发行人在债券存续期尽量维持发债之时的信用风险水平。我们作为买方机构,对于在发行文件中增设保障条款的建议如下:

第一,在监管机构的领导下,呼吁证券交易所等自律组织出台相关制度的指引,推动债券保障条款的设立。条款的具体内容可以根据发行人实际情况,由发行人、投资人和发行中介协商确定,包含条款的触发条件以及触发条款后,投资人所拥有的权利。下表列举了部分保障条款的内容,以作参考。

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第二,呼吁债券投资机构积极参与到推动保障条款的行动中。中国证券投资基金业协会作为机构投资者方面的代表,呼吁各个投资者在一级和二级市场的投资过程中,优先购入含有保障条款的债券,形成市场化的定价。通过与不含保障条款债券的利差来反映条款对于投资者投资风险的保护,也能够吸引更多发行人在融资过程中增设保障条款。

第三,建议发行机构在债券发行过程中,积极与发行人沟通,根据发行人企业的实际情况,制定合适的保障条款,既维护了债券投资人的利益,也降低了发行人的融资成本。另外加强债券存续期间的信息披露,使得保障条款得以发挥真正的作用。

第四,建议针对没有在招募说明书中设置实际控制人变更、核心资产划转、交叉违约等债券持有人保护条款的发行人,应同时在招募说明书中进行风险提示,按照“买者自负,卖者有责”的原则,说明本债券存在实际控制人变更、核心资产划转、交叉违约等潜在的、不利于债券持有人利益保护的风险。

第五,建议进一步加强债券发行人的信息披露,加强其年报、中报、季报等定期报告中信息披露的准确性、及时性、完整性,尤其是针对实际控制人变更、核心资产划转、交叉违约、对外担保、重大资本开支等可能对债券发行人偿付能力产生重大影响的事项,进行充分披露。

(本文由中国证券投资基金业协会私募证券投资专业委员会固定收益小组提供,由中国证券投资基金业协会私募基金部校对整理。)

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