转载来源：曲庆债券论坛微信公众号，原文发布日期：2017-5-15

周一债券市场利率大幅下行，资金较为宽松，处于对监管放缓的预期，市场表现较好，国债期货大幅反弹。对后期债券市场，我们认为需要关注：

第一，基本面趋稳，无碍金融监管推进。刚刚公布的4月主要经济数据显示，4月工业增加值同比增长6.5%，1-4月固定资产投资累计同比增长8.9%，4月社会消费品零售总额同比增长10.7%。具体来看：

工业虽回落，但仍处在6%平台之上。4月工业增加值同比增长6.5%，较上月下滑1.1个百分点，较去年同期则上升0.5个百分点。实际上，之所以4月工业增速显著下滑，一方面是由于3月增速过高，即使4月增速较3月下滑1.1个百分点，依然高于去年全年和今年1-2月的增速水平，处于6%的增速平台水平之上，平稳增长格局未变。另一方面，从历史季节性来看，3月是新开工旺季，工业增速通常较高，4月增速往往都会有所下滑，而且今年叠加企业盈利改善和库存去化，企业在3月有更强的意愿加速生产，因此导致了3月工业增速冲得更高，4月的回落也显得更为明显。除此之外，受“五一”假期提前影响，今年4月工作日较去年减少1天，也对工业生产带来一定程度的负面影响。从行业结构来看，与房地产和基建相关的产业生产仍在加速，这与4月房地产和基建投资加速是相吻合的。而汽车则由于受政策影响，需求回落导致生产显著放缓。值得注意的是，今年以来由于需求放缓，汽车库存持续上升，车企普遍转向去库存，这也加速了汽车生产增速的回落，这从汽车销售增速下滑显著慢于生产下滑可以得到印证。

投资分化格局延续，基建和地产仍是主要支撑。1-4月投资累计同比增长8.9%，较1-3月下滑0.3个百分点，主要受制造业投资下滑拖累。三大类投资中，4月制造业投资当月同比由6.9%下滑至3.2%，是拖累投资回落的主要原因，这一方面可能由于3月制造业投资放量回升，透支了部分投资需求，另一方面也受基本面有所降温拖累。而基建投资4月进一步加码，当月同比增速由3月的16.8%上升至4月的17.4%，反映出基建投资仍在进一步发力，这与3月央行资产负债表中体现出的财政支出放量的情况相一致。房地产投资4月延续了3月的向好势头，虽然在限购政策持续收紧的背景下房地产销售仍在进一步放缓，但4月房地产投资当月同比较3月仍进一步回升，土地购置面积当月同比增速更是由3月的5%大幅回升至4月的13.6%，房地产待售面积同比也仍在加速下滑，反映出房地产销售的回落对投资端的传导效应尚未显现，短期内在库存下滑拿地加速的背景下，房地产投资依然难以看到明显的回落。基建和地产投资维持高景气度，一方面会使得短期内投资仍能保持平稳，另一方面也会从需求的角度对工业生产带来托底作用，工业增加值短期内仍将大概率保持在6%平台波动。

消费继续保持平稳。4月消费同比增长10.7%，较上月小幅回落0.2个百分点，整体仍保持稳定。其中商品零售较上月小幅下滑，餐饮消费则与上月持平，一方面体现出汽车消费回落对消费整体的负面影响仍在发酵，另一方面也反映出网上消费继续强劲增长对线下零售的替代效应。

综合来看，4月经济数据整体呈现缓中趋稳的态势，在3月的超预期回暖后，4月经济基本面回到了此前的平稳增长模式中，并未跌破此前经济增长的平台，且从领先指标来看，短期内经济下行风险有限。只要经济能够保持在合理区间，基本面就不会成为拖累金融监管的负面因素，短期内监管仍将是决策层的工作重心，监管协同也只是将快熊转变为慢熊，监管对债市的负面影响或将持续更长的时间。

第二，后期供给较多，配置盘不必着急配。近期随着债券收益率的上行，市场开始关注其配置价值，对于配置价值，除了点位之外，还需要关注后期的供给量，如果后期供给充足，现在则没有必要急着去配，那么后期的供给到底如何？

截止目前，今年已发行附息国债23期，共6160亿元，较去年同期减少了467亿元，而到期量为3726亿元，较去年同期增加了1635亿元。对于后期附息国债的供给，根据年初中债登公布的全年发行计划以及最近一期的发行规模来进行估算，后期还将有48期附息国债要发，共计15920亿，今年后续到期量为一共为4559亿元，由此可知今年的剩余净供给量11361亿元，去年净供给量为10746亿元，今年后期净供给量略高于去年，发行节奏上，二季度剩余发行量大约在2840亿，三、四季度发行量分别约为6240亿和6840亿。

金融债方面，截止目前已发行量为13347亿元，比去年同期减少1926.7亿元，已到期量为10667亿元，比去年同期增加了2035亿元，可以看到到目前为止，今年金融债供给较少，到期量较多。用信贷余额同比增速来估算，今年金融债总发行量大概为36415亿元，减去今年已经发行的13347亿元，可以推算出今年金融债的剩余发行量为23068亿元，而后期到期量约为10254亿，也就是说后期金融债的净供给将达到12804亿元，去年同期净供给量为8246亿元，今年后期的净供给量远大于去年，发行节奏上，根据以往每个季度发行占比看，二季度剩余净发行量约为2853亿元，三四季度净发行量分别为4007亿元、3324亿元。整体上看，无论是国债还是金融债，后期的净供给依旧较多，而且主要集中在二三季度，结合目前监管的节奏，后期收益率仍有上行压力，因此配置盘不用着急去配，可以等待调整后更好的机会。

第三，如何观察监管协调？周一债券市场的回暖和监管协调的预期有关，这缓和了市场的紧张情绪，那么如何去观察监管是否真的协调？我们认为：

（1）实际上，央行相对其他部委更强调监管协调，央行的行动当然从流动性投放是可以观察的。周一OMO暂停投放，表明央行并不希望流动性过多，这和此前央行表现出来的态度较为一致，基本上维持紧平衡。周二将有MLF1795亿到期，考虑到上周五已经超额续作，所以周二应该不会再续。从资金面看，短期无忧，但是如果央行持续暂停OMO，后期资金面的波动可能再度加大。

（2）证监会和银监会等部委是否还会出新的政策，以及已出政策的执行力度。实际上，政策的执行力度更为关键，这需要更多和银行同业交流获得相关的反馈。就我们交流的情况看，银行普遍反馈还是偏悲观的。周一晚间银行理财穿透管理的监管要求落地，可能引发市场对监管担心的情绪再度紧张。

第四，银行理财穿透管理的监管要求落地，集合类资管产品和违规加杠杆的行为最受伤。周一，银行业理财登记托管中心有限公司印发《关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知》，进一步对理财底层基础资产和负债的登记、委外产品分层登记穿透管理、理财投资集合资管的登记要求、底层资产信息的获取、登记材料的和规定、理财底层资产信息披露频率进行了明确和规定。

从监管条文的细节看，穿透性、完备性和时效性最值得引起重视。一是对于银行理财投资特殊目的载体的底层披露要求进行了明确，要求先登记理财投资的各类资产管理计划和协议委外信息，再披露底层资产和负债信息，即执行“多层嵌套、分层登记”的要求，对于过去希望通过资管产品嵌套来规避监管的行为进行约束；二是要求银行每周登记资管计划和协议委外的底层资产情况，进行动态跟踪，相比此前非现场检查报表的时间要求更加严格；三是投资集合资管计划必须披露完整的底层基础资产，不得少登或按照理财资金投资比例拆分登记，过去通过集合产品隐藏风险资产或非标资产的操作将被限制。

综合来看，集合类资管产品和违规加杠杆的行为受到冲击最大。过去集合产品一般采取资金池的运作模式，期限错配、成本估值，且对于底层资产披露要求也不严格，成为很多银行理财资金偏好的投资品种。在新的登记规则下，集合资产产品难以做到每周、完整披露资产清单，就回面临银行赎回压力，叠加近期证监系统检查集合产品的遗留问题，未来集合赎回压力需要密切关注。此外，穿透登记有助于监管直接将理财的负债和资产进行匹配，过去通过多层嵌套违规加杠杆和其他监管套利的行为都将受到冲击。而且一旦穿透管理，底层资产可能很难满足本行投资范围的要求，进而整体降低理财资金对中低评级信用债的需求。

监管诉求不变，政策将逐步有序落地，并未因为市场调整而放慢脚步。上周五银监会召开通气会作出了相对温和的表态，对前一阶段过度紧张的市场情绪进行按摩，但在实际操作中并没有放慢监管的节奏。尽管有关理财产品穿透监管的政策要求过去已经提出过，但是新的细则落地速度之快还是超出市场预期，且就在银监会通气会之后。可见监管一方面在市场情绪上进行疏导，为后续监管操作预留空间；另一方面在实际操作中依然按照既定节奏和目标推进实施。从周一银监会披露的2017年立法工作计划通知可以看到，今年拟完成46项立法项目，远高于去年35项的目标。因此，尽管各部委在监管节奏上可能会相互协调，避免引发市场的过度反应，但是在金融去杠杆的目标落实之前，监管政策还会陆续落地，业务调整也才刚进入实质推进阶段。近期应密切关注银行同业业务收缩、集合产品赎回和银行同业存单发行变化的实际情况。

第五，外汇占款流出虽继续放缓，对国内流动性利好有限。周一晚间公布的4月外汇占款数据显示，4月末央行口径外汇占款余额为215789.52亿元，环比减少419.98亿元，为连续第18个月下滑，较3月546.91亿元的降幅进一步小幅缩窄。4月外汇占款降幅进一步收窄，一方面可能与4月外贸顺差有所扩大有关，另一方面，也与4月人民币汇率基本保持稳定，人民币贬值预期进一步缓和有关。然而，值得注意的是，即使今年以来人民币汇率趋于平稳，外汇占款流出速度也持续放缓，但外汇占款流出的趋势依然没有得到根本改变，外汇占款依然对国内流动性带来负面影响。更重要的是，在外汇占款流出压力逐渐减轻的背景下，央行也相应减少了国内流动性的投放规模，将超储率维持在1.3%的超低水平，由此可见央行维持中性偏紧货币政策基调的态度并未改变。未来即使外汇占款流出进一步减少，甚至出现流入，央行也将大概率采取措施进行对冲，以保持偏紧的货币政策基调不变，因此外汇占款的变动依然很难对未来的流动性带来显著的正面影响。

投资策略：短期而言，交易盘的难度仍大。周末政策面的消息给了债券市场喘息的机会，但是从实际交易层面看，并不好做。今年以来，利率基本趋势是大反弹叠加小修复。利率大反弹是因为监管趋势收紧，fed处于加息周期等因素所影响；而利率小修复则是因为短期内监管速度的缓和以及资金面的阶段性宽松。不过，由于近期利好都是一次性的，并且不可预测，所以对交易盘而言，如果没提前布局，事后再追进去，很容易被套；如果提前布局太早，又容易受到利率上升趋势的冲击。后期我们认为需要观察政策协调的效果并跟踪监管的变化，近期市场情绪得到修复后，利率向下的空间可以看成是未来利率的底部，这个位置也就是交易盘的安全边界，不可过于乐观，因此建议交易机构如果要参与短期波动，建议快进快出，并且仓位不要太高。周一公布的理财资金穿透管理细节则可能再次打击市场对监管缓和的预期，而考虑到本规则对理财资金底层资产，对杠杆更为规范的要求，或对目前委外形成新的冲击，值得警惕。4月份宏观数据较3月份回落，符合市场的预期，宏观数据仍在合理区间波动，数据稍有回落还不会触发政策的放松。而考虑到二三季度仍有大量的利率债供给，所以我们建议配置机构可以继续等待。

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